构建中国金融压力指数探析(2)

　　但利率变动并不能完全反映出资金紧张程度，因为回购利率变动会受到央行利率调整的影响。

　　在金融市场资金紧缺时，一周SHIBOR最为敏感，而相对来说，时间较长的1年拆借，因期限上不能满足短期资金需求，利率相对比较稳定。当金融市场流动性紧缺时，最典型的表现就是短期SHIBOR大幅上升超过较长期限的SHIBOR。因此，我们采用1周和1年SHIBOR利差来衡量金融市场资金紧缺程度。

　　(5)3个月央票与银行间票据(A+)的信用利差。

　　信用评级A+的3个月银行间票据包含一定的信用风险，而央票则是无风险票据，这二者之间存在一定的信用利差，当金融市场资金紧张，尤其是金融动荡时期，金融主体信心不足，信用利差将会显著扩大。

　　(6)上证指数波动率。

　　资金紧张除影响银行间市场外，也会使得股票市场交易动力不足，造成股指波动，我们采用上证指数建立条件GARCH(1,1)模型，以上证指数条件标准差(cstd1)来衡量国内股票市场投资者信心。

　　图4上证指数与条件波动率变动趋势图图4表明，条件波动率与上证指数之间也存在一定的反向变动关系，类似VIX的预测作用。即条件波动较低，投资者过度乐观，上证指数处于高位下行;条件波动率较高，投资者信心不足时，上证指数处于较低水平，并开始上涨。由于2007-2008年我国股票市场处于大幅波动时期，从2009年以来的数据来分析，该指数长期水平约为25，高于VIX的均值水平。

　　综上，我们采用6种指标对我们金融市场流动性和投资者信心进行衡量，编制我国金融压力指数。

　　三、样本数据及实证研究

　　(一)样本数据本文采用VIX数据来源于雅虎财经，香港市场大陆公司股票期权隐含波动率来源于Datastream，其他数据来源于Wind数据库。

　　样本期间为2007年1月4日至2011年4月29日。样本数据的描述性统计如表1所示。

　　表1各项指标的描述性统计(单位，%)表1显示，A+的3个月银行间票据与央行票据信用利差(CP-CN)均值为1.44%，但波动最大，极差约2.6%，说明信用利差受金融市场影响显著，具有明显的时变特征，能够较好地描述金融市场流动性松紧及信心变化。

　　(二)指数编制

　　以上6项指标分别表示标准差、利率和利差，存在较大差异且相关程度有限，主成分分析效果不太明显，并不存在可以显著解释以上6个指标的主成分因子。

　　因此，我们采用标准化方法将6个指标分别进行标准化，以VIX为例，则转换后的新指标S1=VIX-MINMAX-MIN，这样所有新指标均在0到1之间，考虑到各项指标均涉及市场信心及流动性，我们采用等权重的方法对其进行加权平均，最后乘以100，得出指数。经过数据处理，剔除缺失值，共有798条记录。

　　图5中国金融压力指数与VIX比较

　　图5显示，我们编制的中国金融压力指数(in-dex)与滞后一天的VIX(VIX1)变动趋势基本一致。

　　除2008年底国内外市场均大幅波动外，此后，国内金融市场迅速企稳，但2010年11月到2011年3月，受通胀及紧缩货币政策影响，我国金融市场压力明显增加;而国际金融市场在2010年第二季度受欧洲主权债务危机影响，投资者信心又一次陷入低谷。

　　由于两种指数编制依据不同，故指数本身不存在可比性，但二者的变动率却能说明一定的问题。

　　图6中国金融压力指数与VIX变动率比较图6显示，两个指数变化率总体可分为三个阶段，第一阶段2008年10月以前，我国金融市场压力指数波动较大，当时股票市场较为低迷，货币政策处于紧缩状态，市场流动性较紧，故投资者信心不稳定;第二阶段2008年10月至2010年10月，除2009年9-10月外，我国金融市场投资者信心要明显好于国际市场。美国金融危机在雷曼兄弟破产后迅速向全球其他地区蔓延，投资者极度恐慌，VIX大幅上升。

　　2010年3月以后，欧洲主权债务危机爆发，美国推出第二轮量化宽松货币政策等等均表明发达经济复苏前景不容乐观，美国投资者信心很不稳定;第三阶段，2010年11月至2011年4月，我国金融压力指数波动明显较高，说明投资者对金融市场信心不足，这主要是由于货币政策紧缩明显，市场流动性明显偏紧。此外，宏观经济有过热倾向，通胀压力加大，经济主体普遍预测中国经济增速放缓，甚至会硬着陆，股票市场持续低迷，波动较大，所有这些均造成我国市场主体信心不足。

　　(三)实证分析

　　为进一步分析index与vix1之间的关系，我们对其进行单位根检验，结果表明这两个序列均是1阶单整，协整检验结果见表2。

　　表2 index与vix1的协整检验结果表2显示，在5%置信水平下，index和vix1之间存在一个协整关系，根据极大似然值、AIC及SC等标准，建立滞后两阶的向量误差修正模型(VECM)，et-1=indext-1-4.54-0.82***vix1t-1(1)ΔindexΔvix**1=-0.01-0.0**2+-0.020.0**4·et-1+0.05-0.010.15***-0.15*****·Δindext-1Δvix1t-1**+-0.12***0.03-0.06-0.11*****·Δindext-2Δvix1t-2**(2)(1)式表明，index和vix1在长期中存在稳定的协整关系。在5%的置信水平下，vix1t-1系数显著，说明单向Granger因果关系成立，vix1是index变动的Granger因，即长期来看，美国市场投资者信心能够很好地预测我国金融市场投资者信心的变化，二者总体变动趋势具有一致性，与图5结论类似。

　　(2)式表明，index和vix1在短期也存在显著的相关关系。短期来看，index变动值仅受到自身滞后2期值的负向影响，与vix变动值在统计上并不存在显著的关系;而vix1的变动值除受到自身前两期滞后值负向影响外，也显著受到滞后1期的index变动值正向影响。这说明美国金融市场前两天市场信心变动情况，对当天市场信心变动会有一定的反转作用。此外，前一天中国金融市场投资者信心下降(上升)，也将打击(提振)美国投资者信心，这说明随着我国经济地位提升，中国金融市场也日趋重要，对国际金融市场具有一定的溢出效应，这在实践中日渐被证实，如央行采取紧缩性货币政策必将引起国际金融市场一定程度的波动。

　　四、结论

　　本文通过分析多个国际金融市场信心指数编制经验，结合我国金融市场实践，采用VIX、国际投资者对中国金融市场信心指数、国内股票市场条件波动率、银行间市场7天回购定盘利率、期限利差和信用利差等6个指标分别衡量国内投资者信心和市场流动性，构造了我国金融市场压力指数。实证结果表明，该指数具有较好的性质，该指数能够较为准确地衡量金融市场信心和流动性松紧变化;此外，该指数与前一天VIX也具有很强的一致性，二者在长期中存在稳定的协整关系，国际金融市场投资者情绪指数能够显著影响我国金融市场压力指数，而在短期，我国金融市场压力指数较为独立，正常情况下，受国际市场投资者情绪影响不明显，但我国金融市场投资者信心能够显著影响国际投资者信心。