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上市公司控制权转移与“隧道效应”分析(1)

2017-03-27 01:03 摘要：本文从关联交易的角度对公司管理者收购上市公司控制权（MBO）与民营企业收购上市公司控制权（PBO）以后的“隧道效应”进行了实证分析和比较分析。结果发现：两种类型的收购发生以后都可能产生了“隧道效应”，但证据尚不够充分。另外，MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性。 　　关键词：公司控制权；管理层收购；公司购并；隧道效应　　以往的大量研究已经表明，公司控制权存在较高的私有收益，而利用隧道效应被认为是公司控股股东或公司实际控制人获取公司控制权私有收益的主要途径之一。在我国上市公司中，公司控股股东利用关联交易等手段挖掘利益输送的“隧道”从上市公司转移资金或资产的行为时有发生，严重的甚至将上市公司当作“提款机”或“抽血”工具，从而使上市公司以及广大中小股东、投资者的利益受损，这成为我国上市公司治理的一大问题。本文以发生管理者收购与民营企业收购上市公司控制权的案例为研究对象，考察公司控制权被收购后是否发生隧道效应，从这一角度验证公司控制权转让给不同主体对公司治理产生的影响。文献回顾　　最早对“掘隧（Tunneling）”概念做出定义的是Johnson et al.（2000）[1]，根据他们的定义，“掘隧”行为是指一个公司的控股股东为了自己的利益而将所控制的公司的资产或利润转移出去的行为，也就是我们通常所说的利益输送行为。这个控股股东通常也是该公司的最高经营者，他可能通过两类途径转移所控制的公司资源，为自己输送利益：一是通过自买自卖交易合同，包括直接使用窃取和欺诈的手段，而这种违法行为却不会被发现或者即使被发现也不会受到任何惩罚，此外还可能以对控股股东有利的价格出售公司资产以及过度提高经营者报酬、为其贷款提供担保、掠夺属于公司的机会等等；二是通过发行能够冲减每股收益的股票，或者实施内幕交易、并购或其他金融交易使少数股东利益受损，控股股东获益。La Porta et al.（1999）[2]的研究表明，东、西欧、亚洲、拉丁美洲的许多公司都存在一个控股股东，而他通常又担任公司的最高经营者。这些地区的公司控股股东的“掘隧”行为较为突出，原因主要是对控股股东“掘隧”行为的限制性法规以及小股东保护的法律不够完善。这甚至影响到了这些公司在1997-1998年间发生的金融危机中的表现，保护小股东的法律法规较完备的国家，在那场金融危机中受到的影响更小。　　实际上，根据上述Johnson et al.（2000）对“掘隧”的定义及其途径的描述，在中国的上市公司中这种控股股东是普遍存在且其掘隧行为也是普遍存在的，其掘隧行为主要通过关联交易、占用上市公司资金或资产、制定有利于控股股东的利益分配政策、过度提高经营者报酬等途径加以实施。　　国内学者一般将这种“掘隧”行为翻译成“隧道”效应，或称为大股东“掏空”、“利益输送”行为等。李增泉等（2004）[3]从资金占用的角度对上市公司控股股东的“掏空”行为与股权结构的关系进行了实证分析，发现控股股东占用的上市公司资金与其持股比例具有先上升后下降的非线性关系，而与其他股东的持股比例具有严格的负相关关系。李曜、梁健斌（2006）[4]从关联交易的角度对上市公司MBO后的隧道效应进行了实证研究，发现MBO后公司管理层主要通过成立合资公司或对子公司增资、关联出售与收购资产的关联交易向外转移现金、提高上市公司的财务业绩并在上市公司与关联方之间挖掘更多的利益输送“隧道”，因此证明MBO后存在上市公司控股股东掘隧行为。　　研究方法与样本　　一、研究方法　　我们采取李曜、梁健斌（2006）所使用的实证研究方法来验证我们的案例是否在控制权转移以后公司控股股东掘隧行为，即统计控制权转移以后上市公司发生关联交易的金额、次数以及通过关联交易流出上市公司的现金，与上市公司的一般关联交易程度进行比较，看是否过度超出，尤其是关联出售与收购资产以及成立合资公司和对子公司增资项目，因为这两项是掘隧行为实施的主要途径，如果过度超出，则表明存在隧道效应。　　我们的研究与李曜、梁健斌（2006）不同的是，第一，我们认为，这种隧道效应普遍存在于中国上市公司，而并不仅仅存在于MBO上市公司，虽然其程度可能有所不同，因此，我们的研究样本包括MBO和民营企业收购上市公司控股权（本文略称为“PBO”）两种类型的控制权转移案例；第二，李曜、梁健斌（2006）所采集的数据是2001-2004年间的合计金额，对于有些MBO发生在2002、2003年的公司来说，其中可能包含有MBO之前的数据，而他们并没有加以区分，我们的研究对此做了区分，数据取收购当年（T 0）、收购后第1年（T 1）、收购后第2年（T 2）三年的关联交易总金额以及分年的合计金额，这样，我们可以观察到收购后三年的关联交易总金额和各年度的金额，比较精确地验证收购后的隧道效应。　　二、研究样本　　我们的研究样本为11个MBO案例和9个PBO案例[i]。为得到收购后三年的连续数据，我们将样本限定在2000-2003年之间发生的案例，我们在挑选民营企业收购案例时考虑的因素是：尽量与管理者收购案例的①行业相近②收购发生时间接近③收购后控制权没有发生再次转移，我们主要依据北京交通大学中国企业兼并重组研究中心崔永梅主编的《中国企业并购年鉴2004》进行挑选，全部数据来源于各公司截止到2005年的年报，此外，我们还使用了上海财汇金融分析平台提供的上市公司财务数据及行业数据信息。　　实证分析结果　　一、MBO案例关联交易统计结果　　表1给出了MBO案例收购后三年的关联交易数据。我们可以观察到，6种类型的关联交易在三年中共计发生了56次，总金额为480175.8万元。其中，T 2年度的交易次数为26次，占三年总交易次数的46.43%，是三年中交易次数最多的一年，该年的交易金额占到了三年交易总金额的69.39%，大大高于T 1和T 0年度，也是三年中最高的一年，证明T 2年度的关联交易较为频繁且集中。从分项关联交易来看，关联销售与采购项目的交易次数为17次，少于关联出售与收购资产项目，但金额最高，交易次数和交易金额分别占总交易次数的30.36%和总金额的57.19%，即将近6成的关联交易金额是属该项目的交易，与中国上市公司一般该项目为关联交易的主要形式的状况并无差异，而且其金额占比还大大高于一般水平（一般占比为15-30%）[ii]。这个结果与李曜、梁健斌（2006）的结果不一致，他们的结果表明，该项目的交易金额仅占总金额的6.74%，比一般水平明显偏低。我们的结果与其不一致的原因可能是他们的取值区间以及样本与我们的有所不同，而各年度关联交易的金额和交易次数相差很大，取值区间对统计结果的影响很大，因此，这也证明区分收购前后的数据相当重要，不应将收购前后的数据混淆。关联出售与收购资产项目，李曜、梁健斌（2006）的统计结果显示其占关联交易总金额的百分比较高，为37.14%，而在我们的案例中该项目的交易次数虽然最多，为18次，但交易金额不及关联销售与采购项目的一半，占总金额的25.98%，为第二大关联交易项目。　　表1 MBO案例关联交易金额及次数统计（单位：万元，次，%）关联交易类型T 0T 1T 2金额合计（占比）交易次数合计（占比）