强制性制度变迁与我国资本市场投资者保护(1)(2)
2017-06-28 01:03
导读：而强制性制度变迁是由政府命令和法律引入并实行的，并不与旧的制度安排相衔接，而且缺乏一个由各交易主体讨价还价的初始博弈过程。因而其不具备精
而强制性制度变迁是由政府命令和法律引入并实行的，并不与旧的制度安排相衔接，而且缺乏一个由各交易主体讨价还价的初始博弈过程。因而其不具备精细的可操作性，行为主体在该制度安排下遇到问题时茫然不知所措，或因为行政部门的行政壁垒和不同行政官员对法规文字的不同理解而无所适从，或被迫通过暗地里支付“租金”而大大提高交易成本。当交易主体在初始界定的空间内进行交易从而产生新的不确定性时，是否会产生新的契约或制度安排并不取决于交易主体维护自身利益的动力，而取决于制度的供给者——政府是否有动力这样做，这需要等到制度供给主体认识到由于持续性的制度供给的匮乏可能导致初始的制度安排的存在面临威胁时，进一步的制度供给才会成为可能。因此，这种强制性的制度安排缺乏内在的自我延展性的内在逻辑，必然导致连续性制度安排的滞后与间断。
总之，尽管有人认为产权的初始界定必然导致产权的后续界定，但笔者认为，这一结论隐含着一个前提假设：即产权的初始界定是市场参与主体博弈的产物，其后续的产权界定仅仅是初始产权界定过程逻辑的一脉相承。对于由外力移植的制度安排，初始的制度安排是否一定会导致后续的制度安排，依赖于一个初始的制度供给主体对后续制度安排的匮乏所形成的对初始制度安排的威胁、进而对自身利益的威胁的感知过程，因而与前者相比，存在一个时滞。我们可以尝试以上述分析来看一下我国证券市场上的投资者保护问题。
二、我国资本市场投资者保护乏力的深层诱因
在我国证券市场上，投资者利益保护乏力是一个极为严重的问题。比如，在发行市场上，发行主体和中介机构进行虚假包装，制作含有欺诈、严重误导、重大遗漏的招股
说明书；在交易市场上，上市公司发布虚假、误导性信息或故意隐瞒信息，等等。投资者保护不力会导致资本市场的发展暗藏着深层次的秩序危机和信心危机，在一个严重缺乏诚信的资本市场上投资者会感到自己的利益无法得到维护，从而退出这个市场。而证券交易市场的长期低迷会使得新证券的发行变得不可行，直接融资渠道堵塞。这最终是有违资本市场制度安排的初衷、从而有违制度供给主体——政府的利益。Johnson的实证结果则显示了投资人保护较弱的国家更容易遭受股市崩溃的冲击；Shleifer和Wolfenzon构筑模型分析了在投资者保护较弱的国家，公司缺乏上市积极性。总之，投资人保护是资本市场存在与发展的基石。
（转载自科教范文网http://fw.nseac.com） 对于我国资本市场上投资者保护乏力这一问题产生的原因，有学者也从制度方面进行分析，认为是由于忽视了对连续界定制度的研究与安排的结果。而笔者认为，这并非主观上的“忽视”，而是由于我国资本市场与公司制的强制性制度变迁其内在逻辑导致制度界定缺乏扩展性的结果。我国上市公司治理机制的现状与推动资本市场与公司制这一系列制度发育的既定制度变迁模式有关。作为整个金融制度变迁过程的一部分，资本市场制度与公司制度是在政府主导下、通过自上而下的方式推行的，带有一种浓厚的强制性色彩，较少有微观交易主体的自身利益驱使在这一制度变迁过程中闪现。因此，作为一种“嵌入”(embeddedness)式的制度安排，首先，我国资本市场缺乏一种深厚的商业文化信仰的依托，缺乏一整套漫长岁月所形成的、没有间断过的、坚实成熟的道德理念和传统。市场参与者没有形成一套共同的互相理解的术语、概念、逻辑思维、知识结构和知识体系，从而共同守护这个市场所赖以生存的基本信念和市场秩序。同时，由于没有经过一个市场参与主体的初始讨价还价的博弈过程，强制性的资本市场、公司制度等初始制度安排后，交易数量的增加并没有引发内生的交易制度演进，在证券侵权损失的度量制度、证券民事赔偿制度、集体诉讼制度、投资者保护基金制度、中小股东司法救济制度等一系列旨在持续界定利益界限、保护投资者、降低交易成本的扩展性制度的确立方面，存在严重的滞后性。因此，即使在投资者保护方面具有明确的初始基础制度安排(例如：证券法第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任)，也会因为其没有扩展性的次级制度支持，从而缺乏可操作性、成本过高而无法实施，处于被架空的状态。2001年9月21日，最高人民法院向地方各级人民法院发出了关于暂不受理上市公司民事赔偿的通知，就是一个证明。该通知承认“内幕交易、欺诈、操纵市场等行为损害了投资者的合法权益”，但又指出，“受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”。不能实施的制度相当于没有相关制度。国外的研究结果也对这一结论提供了支持。Bhattacharya，u．与H．Daouk比较了103个国家对内部交易的监管情况。其中87个国家有监管内部交易的法规，但是只有38个国家曾经有过根据该法规进行的执行记录。他们又发现，执行了内部交易法的国家，而不是存在内部交易法的国家，其上市公司的融资成本显著低于其他国家。同时，我国的特殊性在于：利用分散的民间金融资源来弥补改革成本是符合政府租金最大化利益的，这进一步加剧了投资者保护制度的滞后。
