激励股票期权的理论与实践(2)
2017-08-25 01:56
导读：股票期权制度的重要理论解说 我们需要对股票期权制度所涉及的一些基本理论题目进行深进的探讨。实际上，即使在美国等已经有了比较成熟的股票期权
股票期权制度的重要理论解说 我们需要对股票期权制度所涉及的一些基本理论题目进行深进的探讨。实际上，即使在美国等已经有了比较成熟的股票期权制度的国家，很多理论性的题目依然困扰着经济学界。另外，一些由股票期权的实施所引发的新现象也导致人们对这种制度进行反思与重新熟悉。 一、股票期权与企业经营绩效的相关性 国外经济学界对股票期权激励效果的研究从一开始就存在着较大的分歧。有人以为治理职员拥有股权对公司业绩有利有弊。柏利和明斯在1932年首次夸大，对于股权分散的公司，治理职员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着治理职员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。 更进一步的研究是莫克、肖莱弗与维斯尼所作的一项实证，结论表明董事股权上升时带来q（公司资产市值）的初始增长，反映了董事股权进步带来的刺激效应；在0～5%这一范围，q与董事股权正相关；5～25%的范围内，q与董事股权是负相关；超过25%，二者可能进一步负相关。 与此相反，杰森与难道（1988）的研究结论是，实际的经理职员报酬协议不能提供足够的激励；尽管股权可以提供优于其他报酬方案的激励，但大多数总裁只持有企业很少一部分股票。他们以为这种经营表现与报酬之间的低相关性主要是由于其他权益持有人（包括债券人）和公众包括媒体的压力。 由于我国的股票期权实施的时间较短，尚没有关于股票期权激励效果的完整的研究成果，不过有一些研究可以从某个侧面说明一些题目，例如袁国良1 所作的一个关于我国股权激励的实证分析具有提示价值。这份报告所作的样本为100家上市公司的相关分析显示，我国目前上市公司的经营业绩与公司治理层的持股比例之间并不相关，同时即使是非国家控股的上市公司，高级治理职员持股多少与企业经营业绩的相关性也非常低。固然股票期权制度并不能简单地等同于一个经理人持股制度，引用经理人持股与企业经营绩效的不相关的研究结论可能会导致误解，但是股票期权制度本质上与股票持有具有基本的逻辑联系，因此上述的研究结论对我国在推行股票期权时的警醒意义是存在的。 另外，值得一提的是我国经济学家张维迎2 所作的一项研究，该项研究根据实在证分析提出了三个命题：1.初始委托人的监视积极性和终极代理人的工作努力水平随公有化程度的进步和公有制经济规模的扩大而递减。2.所有权共同体的分解将使初始委托人和终极代理人的工作努力水平严格增加。3.代理人事实上的剩余索取权是对正宗公有经济（初始委托人索取剩余）的帕累托改进。 二、关于股票市场的效率：市场价格失真 需要肯定的是，股票期权制度设计的创意之一正是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，即激励的大小完全决定于公司股票的市场价格的高低。股票市场价格一般而言代表了所有投资者或者整个对公司的评价，这种市场评价即使可能由于市场操纵而妨碍其有效性，但是在一个成熟的股票市场，其市场评价通常比内部评价更加客观与公正却是不容置疑的。 最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权计划的同时存在着明显的市场操纵行为感到忧虑，在解决经营者被委托代理理论称之为“代理人性德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。 在中国，由于股票价格的变化可能无法正确反映公司业绩状况，很显然按升水定价不可取，但是按业绩定价的方法同样受到上述情况的影响而削弱股票期权的激励效果。因此可能的解决方案是在未来股价出现与公司业绩走势严重背离时，采取非市场评价方法对股票进行修正，并据此修正行权价。不过可能面临的题目是，非市场评价的客观性较难保证，同时对行权价的频繁修正可能会导致行权价的不严厉性。 在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法正确地预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生，甚至带来反向激励。这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致高管职员参与市场操纵。 如何在股票期权计划的设计中解决市场价格可能出现的失真？可行的方法是在行权价格确定与股票出售价格的确定上进行某种设计。一方面，为避免授予期权时的市场价格的失真，需要在确定行权价时不仅仅以期权授予时的市场价格作为唯一的基础，同时应当采取非市场价值评估的方法予以修正，或者在期权行权期根据市场价格失真程度重新修订行权价格。另一方面，为避免期权收益人在期权行权后的股票出售时由于市场价格的失真导致其应得利益受损或产生“意外的惊喜”，需要设计出一种“市场纠错”机制，即在市场价格被严重低估时给予股票出售者以适当的补偿，而在市场价格被高估时则可将这份“意外的惊喜”留给当事人。 三、股票期权的授予者 在美国由上市公司的股东来实施上市公司激励股票期权计划的例子十分鲜见，然而在中国，由股东（主要是国家股股东）来制定并实施股票奖励计划者从一开始就存在，也有仿效者。追溯较早的案例如上海仪电控股团体到最近的武汉国有资产治理公司，其设计思路大同小异，均由国家股股东一手包办。 固然美国的公司也存在由公司控股股东通过捐赠方式建立一个诸如ESOP（员工持股）计划的作法，但ESOP与雇员股票购买计划不一样，同经理职员激励方案也有本质的区别。为了使雇员能够持股，美国的公司可以通过雇员信托获得债务融资以购买企业新发行的股票，雇员信托用这些新资本带来的收进偿还债务。 有人以为中国的上市公司由其国家股股东来制定并实施类似于股票奖励计划的作法是一种公司治理结构的倒退，当然相反的观点也存在。梅慎实3就以为，“股东不应寄希看予其选举产生的董事本不属优秀人才，而让其持有数股则会‘与其利益休戚相关’，这只能是一种幻想。因此，尽管我国公司‘所有与分离’刚刚发端，分离程度尚不高，大股东仍能发挥所有者的作用。” 题目至少可以从三个方面进行探讨：1.从法律的角度，公司股东对公司并不负有任何的激励义务与责任。由公司股东直接给予公司的经营者某种形式的奖励是有悖公司法的行为。2.从公平的角度，由大股东实施激励本身就是对其他中小股东的权利的一种忽视。3.从公司治理的角度，由股东实施对包括董事长在内的股东代理人的奖励可能造成公司治理结构的混乱。 在特定的中国企业中由国家股股东来实施认股期权是符合国家政策的。但即使如此，我们仍然以为这种作法在尽大多数企业包括国有控股企业中并不是一种最合适的选择。 四、股票期权的授予对象 中心的政策明确夸大可以对三类职员给予股份奖励，包括经营层、职员和有突出贡献的职工。 股票期权激励的对象通常是对企业的未来有着举足轻重的公司雇员，包括公司的董事、经理职员与技术职员。经理职员尤其是公司的首席执行官通常是股票期权激励的主要对象。而对技术职员提供股票期权激励也正在受到越来越多的公司的重视，特别是在那些具有高成长性的新兴企业与一些高科技企业中。在美国，股票期权激励的另外一类对象是公司的董事，包括雇员董事与非雇员董事。对董事的股票期权授予通常采取在任职时授予一定数目的股票，然后每年授予一个固定数目的股票期权，这些授予董事的股票期权在数目上常远低于授予首席执行官的期权数目。 就我国实施认股期权制度的一些案例来看，授予认股权的对象以公司的经营层为主，有少数的案例以企业的法人代表和党委书记为对象，核心的科技职员尤其是创业的科技职员在高科技企业中是认股权的主要授予对象，但是在其他行业科技职员并未受到重视。 五、对股东权益的影响 关于股票期权计划对股东权益的影响，美国学界作过很多的实证性的，其研究的结论也不尽一致。概括而言，假如说股票期权激励计划以及其他建立在股票基础上的激励计划在过往一个相当长的时期确实给股东带来了长期的利益增长的话，那么，随着股票期权授予数目的日益增加甚至泛滥则从其他方面显示出不利于公司股东权益的负面影响。 近年来美国的公司均匀而言用于股票期权计划的股票数目已经占到实施股票期权计划公司总股本的10%，甚至在一些公司这个比例高达30%以上，如摩根。斯坦利公司在1996年实施的股票期权计划就授予了占当时该公司总股本55%的股票期权。这种股票期权授予数目的大量增加无疑使原本并不突出的股东权益摊薄变得敏感起来。不仅如此，一些专家以为，在美国由于实施股票期权并不计进公司本钱和体现在公司的损益表中，因此公司的账面盈利被或多或少地高估。 按照美国的现行会计准则，股票期权购股权不能作为报酬类支出，其购股权的价值只需要作一个备注，因此这种计账方式造成了一种假象，由于股东事后要承担这部分支出，具体表现在股权的减损上。 六、股票期权导致企业内部分配的不公平 股票期权的广泛正在受到经济学家与学家的批评，批评大多数集中在股票期权的滥用及由此而导致的收进分配的不公正，美国企业的高级治理职员尤其是公司的首席执行官（CEO）的个人收进增长过快，与企业内部其他职员的差距被不公道地扩大。《贸易周刊》的统计与调查结果显示，1980年美国大型企业CEO均匀年收进相当于同年普通工人均匀年收进的42倍，1990年为85倍，1992年为157倍，1995年为141倍，1996年为209倍，1997年为326倍。 有经济学家根据美国劳工部的统计结果以为，美国公司高级经理薪酬与一般员工的差距不公道地拉大损害了一般员工对治理层的信任和敬业精神，从长远的角度来看，这种损害将危及美国企业生产率的进步。 有鉴于此，在的企业推行股票期权激励计划时，由于计划所导致的收进分配不公平的题目需要纳进到考虑之中。而防止不公平的至少有两个：其一，将股票期权可能带来的长期收益尽可能与其获得的短期报酬联系起来，并与公司员工总报酬增长率联系起来。其二，对授予任何个人的股票期权之数目与行权价格予以有效的限制，以防止授予股票期权的泛滥。
