经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述(2)
2017-08-30 06:43
导读：纵观财务学界对经理管理防御问题的研究,基本上是围绕经理人在公司内部、外部控制机制作用下如何降低职位威胁来展开的,相应地形成了两条研究主线
纵观财务学界对经理管理防御问题的研究,基本上是围绕经理人在公司内部、外部控制机制作用下如何降低职位威胁来展开的,相应地形成了两条研究主线:一是经理人应对外部并购、接管威胁进行的管理防御行为;二是经理人在内部控制机制下如何通过有利于自身的财务决策达到固守职位的目的。本文将顺着这两条主线对相关研究进行综述。
二、内部控制机制下的经理管理防御与公司财务决策
内部控制机制是股东为了使经理人的决策与其目标达成一致的措施和手段,采取的是激励与约束,其中最大的约束是解雇或撤换。对于经理人来说,解雇或撤换是一种很高的人力资本风险,这将导致经理人员的福利损失,并且受他们个人财富的约束,这种福利损失对经理人来说代价非常大。因而一旦有机会,经理人就有动机采取对自身有利的行为来降低不可分散的雇佣风险,以巩固现有职位,从而对公司财务决策产生影响。
1.经理管理防御与资本结构决策
公司资本结构决策主要体现在对融资方式和负债-权益比率的选择两方面。从融资方式选择来看,防御的经理人与股东的目标本身就存在着冲突。股东希望充分利用负债的杠杆作用实现收益的最大化,而经理人为了减轻支付利息的绩效压力,为了降低财务困境下所必须承担的庞大的转换工作成本(Glson,1989),却表现为偏好股权融资而尽可能地避免负债融资。Novaes和Zingales(1995)的研究认为,在融资方式选择问题上,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当作防御策略的。前者的目标是股东财富最大化,后者是经理人效用最大化。在管理防御框架下,他们比较了企业价值最大化决策与具有防御特性的经理所做出的资本结构决策。结果表明,不仅就债务水平,而且就债务对公司财务危机成本和所得税成本的敏感性而言,经理对公司资本结构的选择与股东对公司资本结构的选择都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在对公司融资方式选择的研究中发现,使用权益融资的大部分公司,都具有投资机会不多、尚有负债额度可供使用的特点。这一结果说明,当公司使用负债是较为有利的融资方式时,防御动机的存在使得经理人选择了权益融资。Abe de Jong和Chris Veld(2001)则以经理人受到资本市场约束较弱的荷兰上市公司为研究对象,分析了管理防御下的增资资本结构决策。研究结果表明,具有道德风险行为的经理人存在过度投资的倾向,出于避免负债约束的目的大多采取了发行股票的增资方式。
（科教作文网http://zw.NSEaC.com编辑发布） Chan和Victor W.(1998)进一步从经理人特征方面考察管理防御对融资方式选择的影响。通过比较发现,经理人能力的高低、拥有股权比例的多少以及转换工作成本的高低都会影响到他们的融资选择:高能力者比低能力者有更多的投资获利机会,发生财务困难的机率要低一些,因此有可能使用高负债经营;经理人拥有股权愈多,被解雇的威胁愈低,分享投资所能获利的比例也愈高,从而使用负债的意愿会更强一些;经理人转换工作越容易,转换工作成本越低,使用负债的机率越高。相对来说,低能力者和具有较高工作转换成本的经理人由于对负债风险有着高度的敏感性,所以更有动机选择股权融资以自我防御。
经理管理防御行为的产生与经理人能否受到有效的监督密切相关。董事会组织构成、董事会规模以及公司领导权结构都会影响到管理防御程度。正如Jensen(1993)所言,对经理管理防御在内部股权处在较高的水平上引发,可以看成是没有完全独立于管理者的董事会因此不可能进行监督造成的结果。
Berger、Ofek和Yermack(1997)研究了公司内部治理因素对经理人负债水平决策的影响。他
们考虑了经理人持股、董事会的规模与构成、是否存在大股东等内部治理因素,以1984-1991年美国434个公司为样本检验了经理管理防御与公司资本结构决策之间的关系。研究发现,那些董事会规模偏大、缺乏大股东的样本公司,由于经理人没有受到强有力的内部监督,选择的负债水平通常都较低,明显存在负债不足的现象,但是当出现影响公司治理结构方面的突发事件后(如遭遇不成功要约收购、公司前任CEO非志愿离职等),随着经理防御程度的降低,公司的负债水平有了明显的变化。具体来说,在经历不成功的要约收购后,样本公司的债务水平会出现相当规模的显著增加;当公司高层管理人员出现变动后同样会导致较高的债务杠杆。对这一研究结论,Berger、Ofek和Yermack非常自信地认为,“我们的结果强烈地表明管理者防御影响了企业的资本结构”。
