经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述(3)
2017-08-30 06:43
导读：2.经理管理防御与公司的股利政策 管理防御与公司股利政策相结合的研究文献主要集中在20世纪80年代中期。当税差理论和信号模型理论对一些股票回购行
2.经理管理防御与公司的股利政策
管理防御与公司股利政策相结合的研究文献主要集中在20世纪80年代中期。当税差理论和信号模型理论对一些股票回购行为(例如,私下协议回购、大宗回购和定向回购)的解释遇到困难的时候,管理防御假说在有关股票回购财富效应的检验中得到了支持(Dann和Deanglo,1983;Bradley和Waleman,1983;Klein和Rosenfeld,1988),并因其阐明了回购行为背后的深层次动机而取代了信号模型理论,成为股票回购研究的主流理论解释。
在20世纪80年代中期,美国一些公司广泛采用了私下协议股票回购形式。由于私下协议回购只是针对少数重要股东且支付的回购溢价大多很丰厚,从管理防御角度来看,经理人所进行的这种私下协议回购是对股东财富最大化的偏离,是对其他股东利益的损害。本来收购威胁是对公司经理人的一种约束行为,而经理人采取这种私下协议故意阻挠收购的成功,降低了公司的经营效率,牺牲了其他股东的利益。此外,经理人为了降低收购的威胁,高溢价迎合对他们有潜在收购压力的重要股东,违反了“同股同权,同责同利”的一般法则,也是对其他股东财富的损害。Dann和Deanglo(1983)考察了美国1977-1980年81起私下协议回购前后股票市场的反应,实证检验数据表明,平均而言,私下协议回购减少了其他股东的利益,是经理人的一种自利行为。同样地,Bradley和Waleman(1983)以美国1974—1980年之间的86起单笔大宗股票回购作为分析样本,发现有21个样本公司在大宗回购后,曾作为潜在收购者的重要股东都终止了对公司的收购企图。而对比“非收购组”样本公司,“收购终止组”公司的股票价格的平均累积超常收益率显著为负。由此得出结论:与经理人自身防御接管相关联的大宗回购事实上导致了大多数股东蒙受了相当大的损失。
（科教作文网http://zw.ΝsΕAc.com发布）
Farinha(2002)的研究可以看作是对管理防御假说提供的新的支持证据。Farinha分别以英国两个5年期(1987-1991年、1992-1996年)的693家公司和609家公司为研究对象,实证考察了英国公司股利支付率与经理层持股之间的关系,发现经理层持股达到30％以上时,经理存在支付适当股利以获取私人利益的动机,这与经理管理防御假说的预测一致。
总体来看,相对于管理防御与资本结构相结合的大量研究文献,股利政策选择中的管理防御问题研究数量较少,研究范围比较窄,主要集中在检验西方资本市场股票回购行为是否偏离了股东财富最大化这一问题上。有些检验由于方法使用过于复杂、检验过程冗长,导致结论显得含糊不清。因此,要对股利政策选择中的管理防御动机做更精确的厘析,需要有更多实证文献证明与支持。
三、外部控制机制下的经理管理防御与公司融资行为
外部控制机制是指源自公司外部压力而导致可以监督经理人绩效的代理权竞争、兼并和收购,这些行为同样会危及到经理人的职位安全。实践中经理人为了固守职位往往通过改变资本结构来降低并购、接管威胁。正如Dann和Deanglo(1988)所言,“事前选择资本结构……本身代表了一种反收购防御办法。”
1.融资政策的管理者防御模型
20世纪80年代,在以美国为主的主要发达国家资本市场上,发生了以企业并购和反并购为主要形式的大规模企业法人控制权争夺活动。在经过一系列的收购与反收购之后,美国企业的资本结构中,股权资本的比率大幅度下降,而负债的比率却大幅度上升。理论上对此的解释是,当法人控制权竞争危及到企业经理人职位安全的时候,经理人可能通过负债水平的调节来影响企业法人控制权竞争。以Stulz、Harris、Raviv和Israel为代表的资本结构管理控制学派基于企业资本结构会影响企业表决权分布这一思想,分别建立模型从
企业管理者控制权收益最大化的角度,探讨了资本结构变化如何影响企业法人控制权竞争,这些模型因此被称为融资政策的管理者防御模型。
大学排名 (1)Stulz模型。Stulz模型假定在一个完全股权融资的企业中,有一个现任的经营者、一个潜在的竞争者和众多的外部股权持有者。现任经理人拥有企业一定的股权比例(即表决权比例),并且能够获得控制权预期收益。当经理人发现竞争者的存在对其经营控制权造成威胁时,可以通过增加债务融资收购其他外部股东的股权,来扩大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制权竞争中的主动性增强,降低竞争对手获得成功的可能性。当然,竞争者也可以通过要约收购的方式来获得更多的表决权,现任经理和竞争者之间的控制权之争由多数票原则决定。经理人筹集到的负债资金越多,可获得的外部股权比例越高。因此,当企业成为被收购的目标对象时,现任经理人可以选择一个最优的负债水平来调整其持有的股权比率,从而影响收购发生的概率。
