经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述(5)
2017-08-30 06:43
导读：针对Zweibe(1996)的研究结论,Nobuyuki(2002)认为,防御型经理自愿举债迎合股东尽管可以避免接管威胁,但是直接负债有可能使公司破产,反而更容易导致经理人失去
针对Zweibe(1996)的研究结论,Nobuyuki(2002)认为,防御型经理自愿举债迎合股东尽管可以避免接管威胁,但是直接负债有可能使公司破产,反而更容易导致经理人失去职位,即使经理人实施的都是有利于提高公司价值的投资项目。而通过发行设计精确的具有赎回条款的可转换债券则既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地。以Zweibe(1996)的研究为基础,基于一些相似的假设,Nobuyuki建立了一个二期不连续动态模型,从管理防御的角度分析了公司发行可转换债券的原因。
Nobuyuki从投资项目质量是公开信息这一假设出发分析认为,当经理人实施不良项目时,债券持有者不会将债券转换成股票。在这种情况下,由于债务的留存会加大公司破产的可能性,公司的清算会使经理人失去控制权地位,因此可转换债券起到了约束经理人从事不良投资项目的作用;当经理人实施好的项目时,债券持有者才可能进行转换,而最终转换与否受公司股价高低的影响,这就保证了经理人在实施好项目后不会出现懈怠与不努力。从事好的投资项目且努力经营,对于经理人来说能够避免敌意接管的威胁。因此,防御的经理人自愿举债(发行可转换债券)以换取投资者对其控制公司的信任。同时Nobuyuki又指出,可转换债券不同于直接负债的一个好处在于,当经理人实施好项目时,可转债赎回条款的规定在消除破产可能性方面会起到重要作用。通常来说,可转债持有者会尽可能地延迟转换。如果经理人在项目真实收益实现之后才赎回,那么,当出现收益太低以至于债券转换价值小于本身债务价值的情况时,债券持有者可能不会进行转换,这就意味着经理人在实施好项目后仍有可能置身于企业破产的风险之下。因此,经理人可通过强制转换的赎回政策来降低这种可能性:即在项目真实收益实现之前,经理人利用可赎回条款的规定,适时地要求债券持有人将债券转换成股票。由此可见,可赎回转债既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地,对于防御的经理人来说是一种有效的融资工具,但因此却降低了公司价值,因为它降低了低效率管理者被取代的可能性。
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西方财务学者认为,虽然可转换债券是一种重要的融资方式,但公司为什么要发行这种债券理论上仍是一个悬而未决的问题(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以说给出了一种新的解释。
四、结语
传统代理理论强调公司财务决策的目标是股东价值最大化,而经理管理防御研究的兴起与却揭示出,财务政策选择本身在经理人和股东的目标之间就存在着冲突。作为对代理理论研究的深化,经理管理防御假说对于解释现实财务行为提供了一个新的视角。然而,从来看,大多数是以发达资本市场下的公司制度环境为背景,特别是对美国公司治理机制下的经理行为的研究,尚缺乏对新兴资本市场条件下经理管理防御行为的研究。相对于国外的研究,我国财务学界目前对这一问题关注还比较少。笔者相信,随着我国企业管理激励实践的日益复杂,经理管理防御问题具有很大的研究空间。今后该领域的研究可在以下方面有所突破:(1)从研究范围来看,可将公司的投融资及股利政策结合起来研究,因为现实中经理人并非仅仅利用单一财务政策的选择来避免被解雇或被接管,而是混合利用公司各种财务政策来达到防御目的;(2)从研究上看,我国企业经营者受到的股权激励和面临的外部接管状况与西方发达国家有着很大的不同。尤其是在国有上市公司,股权高度集中,经理的任命权大多由政府依据国有大股东的意志决定,其防御地位有很大的不确定性,这些特殊的制度背景使得我国公司治理下的经理管理防御问题与西方国家的情况可能存在根本的差异。在研究过程中不仅要考虑股东与经理利益冲突下的经理管理防御动机,还应考虑大股东与小股东利益冲突下经理人迎合大股东意愿的管理防御动机。如果在研究中能将两类代理问题有机结合,有关研究结论将更有利于理解我国的转型实践;(3)从研究方法上看,由于管理防御涉及经理人深层次的内心想法,甚至于经理人可能自为而不自知,很难从财务资料中确认他们动机与行为结果的因果关系,有关代理变量比较难寻,这也是以往文献大多采取分析式研究而实证检验比较少的一个重要原因。今后除了继续探讨恰当的代理变量用于实证检验之外,还可以广泛运用心、实验、模拟等方法,进一步深化对该问题的研究。
