经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述(4)
2017-08-30 06:43
导读：(2)Harris＆Raviv模型。Harris＆Raviv模型的基本理念在于把债务杠杆的增加看作是一种反收购的方法。考虑了在职经理人和潜在竞争者经营能力存在差异这一因
(2)Harris＆Raviv模型。Harris＆Raviv模型的基本理念在于把债务杠杆的增加看作是一种反收购的方法。考虑了在职经理人和潜在竞争者经营能力存在差异这一因素,他们认为,在成熟而完善的资本市场上,通常情况下当出现收购对手时,目标公司股票价格会上涨,上涨的幅度取决于更有能力的经营者能实际控制公司的可能性,而这种可能性反过来又取决于在职经营者对负债水平的选择。如果在职经理选择了一个相当高的负债水平使得收购对手没有任何获胜的机会,则收购对手的出现将不会产生任何价格变动效应,因为难以逾越的股权比例障碍和过高的负债水平只能使得收购者气馁却步。由此他们得出一个结论:一个企业的负债水平与其被收购的可能性负相关,这就是所谓的“债务杠杆效应”。
(3)Israel模型。Israel(1991)在《资本结构与公司控制权市场:债务融资的防御作用》一文中同样认为,成为被收购目标的概率随其债务杠杆而降低。通过静态比较,Israel提出了以下观点:①公司资本结构决策被收购的概率及收购价格;②在现任经理人经营能力下降的情况下,公司负债水平将上升;③在最优负债水平上升的情况下,收购发生的概率将随竞争者在收购交涉中的谈判力的降低而降低。这些观点与Stulz模型的结论很相似,都强调了目标企业负债会影响收购发生的概率。
以上三个模型从管理防御的内涵出发,运用数理推演的了法人控制权竞争中经理人对负债水平的选择,对于探讨公司控制权市场究竟如何影响公司财务政策进而为资本结构的深入研究提供了新的视角。这些模型包含了非常丰富的实证检验假设,虽然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都没有进行实证检验,但他们的研究结论为该领域后来的研究者提供了重要的基础。此后不断有学者对资本结构管
（科教作文网http://zw.ΝsΕAc.com发布） 理控制模型进行实证检验,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在这些研究中,尽管存在方法论和变量之间因果关系上的某些缺陷,但大多数实证结果支持了资本结构管理控制模型的假设。
2.Zwiebel的动态资本结构模型
较之于融资政策的管理者防御模型,Zwiebel的动态资本结构模型不仅考虑控制权竞争对经理人防御的影响,而且还考虑到破产对经理人的约束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的动态资本结构》一文中建立了一个三期模型来说明在外部约束的压力下经理自愿举借债务。
由于经理是自利的,而股东难以证实经理的行为合理与否,或者证实的成本太高,于是经理可以通过控制公司资产或接受新项目得到私人收益。假设投资项目质量好坏是公开信息,而且所有好的项目(净现值大于零)总能得到相应的资金,债务对经理人的约束作用取决于一个条件,即不良项目(净现值小于零)投资对公司破产概率的影响。当经理人通过实施不良项目进行“经理帝国”建造时,会带来公司价值的减损,从而引起潜在的外部接管行为,这将威胁到经理的私人收益。因此,经理人需要在“帝国”建造与控制权得以保障之间做出权衡。于是,经理人为换取股东对其控制公司的信任而自愿举债,情愿把破产的可能性当成是信誉保证的一种方法,以保证他们会放弃不良投资项目,约束自己从事“经理帝国”建造行为。所以他们有动力进一步举借债务、支付股利以维持其对公司的控制权。基于这样的逻辑推演,Zwiebel得出结论:在不存在敌意接管时,经理人没有激励举借债务,因为增加债务会增加公司破产的可能性。反之,当经理人面临接管威胁时,为了避免被解雇而自愿举借债务。
从Zwiebe的研究中可以看出,他对负债具有的控制作用的认识是不同于传统的代理理论的。在Zwiebe看来,破产对经理人的约束作用不是自由现金流量假说所断言的那样。经理人不惧怕在破产中丧失自由现金流量,而是担心因失去对公司的控制而蒙受损失。
（转载自http://zw.nseac.coM科教作文网） 3.Nobuyuki的二期不连续动态模型
