可转换债券对创业板市场民企相机治理的作用(2)
2017-09-09 06:49
导读：（一）可转换债券投资收益率与控制权的变动对企业治理结构的作用 持有可转换债券的创业资本家既是企业的股东又是企业的债权人，享有对公司的剩余
（一）可转换债券投资收益率与控制权的变动对企业治理结构的作用
持有可转换债券的创业资本家既是企业的股东又是企业的债权人，享有对公司的剩余索取权和剩余控制权。其最终目的是在企业股票升值时，将股权份额卖给企业家，实现创业资本的完全退出，赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。因此，分析发行可转换债券后对创业板市场股票走势的影响是具有现实意义的。
影响创业板市场股票走势的因素很多，本文仅从基本面中财务因素的角度进行讨论。假设公司现有股票n 份，发行m 份可转换债券，每份票面价值为X，转股价格为Pc，票面利率为ic，投资年收益率（税后）为i，α（t）为ｔ时刻转股数占可转换债券发行总量的比例，V（ｔ）为ｔ时刻公司价值，债券持有人预期收益为转股价格溢价。
假设发行前公司每年的每股税后收益为E1，并且在没有新的投资仍保持E1 不变，则发行前公司每股股票的价值是： P0=E1/r
发行可转换债券后，随着公司业绩的变化以及不同可转换债券持有者收益预期的不同，在时刻ｔ将有可能有部分或全部可转换债券转化为股票，公司股票的价值也将发生变化。假设投资项目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：
P0=nE1 {m×X×i＇-[1-α（t）]×m×X×ic}×（1-τ）/r×[m×α（t） n]
i＇为税前投资年收益率，化简后得：
P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t） n] 当投资项目收益小于创业资本家的预期收益率时，如果可转换债券持有人全部转股，公司的股票价格将下降。如果全部不转，对于公司来说，由于大量债务的存在而产生的税盾效应，对公司的业绩下滑产生抵消作用。当税盾效应所带来的好处大于投资项目不佳带来的损失时，创业资本将增值。分析如下：
（1）如果i＜r，并且可转换债券全部不转 ，即α（t） =0，则公司可转换债券融资变为债务融资，股票的价格计算如下：
P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
=nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n
令nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＞ E1/r
解得： i＞ ic×（1-τ）
即：如果r＞i＞ ic×（1-τ），公司股票价值将由于发行可转换债券而增加。
由于股票价值增加，当转股收益大于债券收益时，可转换债券持有者将申请转股，因此上述α（t） =0 的假设不成立，公司将不断创造新的股票，使总股本不断增加，公司的每股价值被摊薄，直到转股收益等于债券收益为止，此时对应的转股比例计算如下：
nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]=Pc
解得：
α（t）= nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）-n×Pc×r / m×Pc×r-m×X×ic×（1-τ）
上述计算未考虑可转换在二级市场流通中通过增值获取收益的可能性，由于可转换债券二级市场与创业板市场的无套利均衡，在获取同等收益时，上述分析中还应该假定持有者仅选择转股，而不是卖出可转换债券。
一个值得关注的结论是，当r＞i＞ ic×（1-τ）时，尽管可转换债券投资回报率小于创业资本家的期望收益率，但如果税盾效应能够抵消可转换债券的利息成本，创业资本家的价值仍会增加，其上限为转股价格。并且可能发生部分债转股现象，对总股本产生稀释作用，直到股票价值等于转股价格为止。
（2）如果nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＜ E1/r，即：如果 i＜r，且 i＜ ic×（1-τ），公司股票价格将由于发行可转换债券而下跌。不过，这两个不等式中，只有一个会实际发挥作用。
根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定，在发行可转换债券时，可转换债券的票面利率不得高于同期银行存款利率。在已公布的可转换债券发行方案中，可转换债券票面利率一般在0.8%～2.0%之间，而创业资本家的投资预期收益率一般都大于5%，因此在实证上，可以认为，只要满足i＜ ic×（1-τ），则 i＜r自然成立。
