股权融资与创新型中小企业成长(3)
2017-09-19 06:27
导读：基于抗风险能力和资产专有性的 与相对成熟型大企业相比，创新型中小企业的资本结构和资产专有性特征也在客观上要求更高比例的股权融资以保持和促
基于抗风险能力和资产专有性的 与相对成熟型大企业相比，创新型中小企业的资本结构和资产专有性特征也在客观上要求更高比例的股权融资以保持和促进其稳步成长。
一、创新型中小企业抗风险能力与资产专有特征 与成熟型大企业相比，以下原因导致创新型中小企业面临更高的业务风险、市场风险和和财务风险等外部风险，因而对抵御风险的资本要求更高。 这些原因包括：一是创新型中小企业的市场份额较小，进而对市场的力较小。所以，它们适应市场变化的能力较小，其面临的业务风险较大；二是创新型中小企业掌握的资源较大企业少，从而当企业面临不利环境时用来改变自身状况的手段也较少，自然地，企业破产的概率较大企业大，破产成本也较高；三是由于以上两个原因的影响，创新型中小企业为消除不利因素的影响以保持其竞争力，必须动用比大企业相对更高比例的资源，因而对企业净收益的影响较大；四是创新型中小企业较小的资产规模使其现金流量也较大企业小，同时由于前述原因，其净资产比大企业更易受影响，因而，其清偿能力较低。 正由于上述四方面的原因，为了保证创新型中小企业的稳步成长，就需要更高的资本要求以抵御外部风险对企业成长的负面影响。这一结论与实际观察到的结果是相吻合的，因为根据主要国家或地区中小企业的融资结构，各国（地区）中小企业在创业阶段的金融来源中，业主资本以及保留盈余等内部股权融资的比例都较高，即使在后续成长和扩张中，权益融资在其全部金融来源中仍然占有较重要的地位（Berger and Udell， 1998）。而权益融资较低的地区，如，由于得不到足够的权益资本或长期资本，因而表现出资产负债率相当高，其经营活动的稳定性和持续性也较差（宋建明，2000）。进一步地，从中小企业资产专用性特征及其所要求的融资功能和资金供给方的投资行为来看，上述结论也是成立的。
二、资产专有性与创新型中小企业股权融资 一般说来，企业是由不同资源组成的，但每一资源在企业团队生产中的作用不同。有些资源可能为企业所必需，但由于有其他可替代的资源而使其专有价值大大降低，而另外一些资源由于既为企业团队生产必需，同时又难以被替代，从而使这类资源更具有某种“专有性”。这类资源所有者可能包括以下类型： 一是拥有发现并能组织实现某种市场获利机会的企业家； 二是掌握能带来巨大商业利益的某种技术的人； 三是在资本稀缺的环境中拥有大量货币资本的人； 四是掌握能带来大量商业机会的特殊关系的人等（杨瑞龙、杨其静，2001）。 资源专有性程度超高的所有者，在企业组织租金的争夺中所拥有的谈判力也越强，从而在一个企业中这类资源拥有的比重越大，其财务杠杆使用的程度越将受到限制。其原因就在于，资源的专有性越强，其信息的私人性越强，从而使得具有专有性资源的所有者不能通过一个有效市场对其拥有的专有性资源进行合理定价，而且还由于信息悖论，使得专有资源所有者只有通过建立企业以控制剩余收入来对专有性资源进行间接定价。因而，专有资源的所有者就常常成为创业企业家。这一情况对于那些靠专有技术创业的企业家更是如此。而在建立企业的过程中，为了避免事后遭到机会主义行为的盘剥，创业企业家在事前常常利用其资源“专有性”形成的谈判力将其专有资源的投资股份化，并获得企业的全部或大部分股权。 但对于没有资本实力或资本管理经验的专有资源所有者即企业家来说，要建立企业必须首先筹集足够的资本。由于创业阶段企业家拥有的专有性资源价值很难被普通资本家充分识别和认同，其结果是，这些资本家要么不愿投资，要么由于要价太高以至于超过项目的潜在价值而不被企业家接受。 基于此，企业家在创业阶段很难利用公开资本市场低成本融资。此时就产生了能够识别企业家专有资源价值并提供资本的拥有另一种“专有性”资源的资本家的内在要求。又由于创业阶段企业家拥有资源的专有性很高，因而其信息不对称程度也相当高。此时，如果资本家没有廉价的退出机制，或者需要很长时间退出，则企业的资产形式就是资本家财富存在的形式，从而使资本家的财富具有高度的专有性而缺乏流动性，因此资本家要求获得足够高的风险佣金和控制权，以至于创业企业家只好将企业剩余索取权交给资本家，因而独立的企业家难以存在。与这一治理结构相对应，其融资工具就不能选择债务融资工具。因为在债务融资工具下，随着资产专有性程度的提高，由债务形成的企业资产具有有限的可重新配置性，这导致债权持有者投资购买权的有限性，从而只能给予债权有限的保护。其结果，将导致债务融资的成本提高，但同时也使近距离监管的益处增加。而股权融资工具正好可以通过董事会提供更深入的监管使这种好处得以实现，而且资产专有性程度越高，股权融资工具越能使近距离监管的益处得以有效实现。由此看来，资产专有性越高的企业，其股权融资越成为企业家和资本家青睐的融资工具。 但随着企业度过创业期，企业的商业前景已经在相当程度上成为公共信息，投资的风险由此大大下降，同时随着企业家管理资源专有性的增强，必然弱化资本家拥有资源的专有性，进而导致资本家要求参与条件的弱化。此时，虽然资本仍为企业生存发展所必需，但特定的尤其是中小“资本家”在相当程度上已经不再是企业必需依赖的对象，其“专有性”地位将因此丧失。这使得单个资本家要求获得资本服务的保留报酬和控制权大大下降。基于此，企业股权融资的动机可能大大弱化，债务融资可能成为进一步受青睐的工具。 与大企业相比较，由于创新型中小企业尤其是高新技术企业表现出的资产专有性程度更高，根据以上分析逻辑可以推断，处于发展和成长期的创新型中小企业对股权融资的需求更大。这一推断与由创新型中小企业的特点决定的促进中小企业创新和成长要求的融资制度的功能需求是一致的。
