企业债券融资对公司治理的影响(2)
2017-09-19 06:33
导读：二、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析 以上分析表明，股东和经营者之间利益冲突的症结，恰恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者，却只拥有
二、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析 以上分析表明，股东和经营者之间利益冲突的症结，恰恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者，却只拥有很少的剩余索取权，甚至不拥有剩余索取权。在这种情况下，要使剩余控制权和剩余索取权的配置更加有效，存在着两种途径：其一，降低经营者的剩余控制权；其二，提高经营者的剩余索取权。第一种途径，意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经营控制权，这将与现代公司制度的本质特征（即所有权与控制权分离）相背离。而且，在股权高度分散的公司中，单个股东能否实现这种干预，本身就存有很大的疑问。而且当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预时，如果他是企业经营的外行，“外行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高。即使他本人是经营的行家里手，作为在公司信息方面具有劣势的外部人，他能否在内部经营者不会乐意配合的情况下提高企业经营绩效，也同样是值得怀疑的。因此，缓解股东和经营者利益冲突以提高企业经营绩效的有效途径，似乎就只能是赋予经营者更多的剩余索取权，也就是相应增加经营者持有企业股份的比重。 既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重，那么从融资方式和资本结构的角度来看，当企业的外部融资额度一定时，通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重，就可以被当做是一种有效的措施。因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的情况下，降低股权融资比重而代之以债权融资，就自然会提高经营者的持股比重并增加他们对企业的剩余索取权，经营者从事道德风险行为的动机也就在一定程度上得到缓解。 詹森（Jensen）、格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的还表明，由于负债具有硬的预算约束，当企业增加负债融资的比重时，将会降低企业的自由现金流，这也在一定程度上抑制了经营者的过度投资行为。此外，负债比率的高低还会影响企业的风险负担结构和破产风险。当企业完全利用股权融资来获取外部资金时，股东几乎承担了企业的全部风险。而在企业引入债务融资的情况下，企业的破产风险将会提高，破产风险也将会由股东、债权人和经营者共同承担。此时，经营者不仅要接受股东的监督，还要接受债权人的监督。企业所面临的按期还本付息压力，也将会抑制经营者的机会主义行为。而当债务融资的比重较高时，企业面临的破产风险将会明显上升，由于企业破产会给经营者造成不可弥补的金钱、非金钱以及人力资本方面的损失，企业经营者也就有了努力经营并抑制其道德风险行为的内在激励。 以上分析给了我们这样的启示：从企业治理的角度看，一味降低企业负债融资的比重并不一定是恰当的，这也从一个侧面给我国当前进行的“债转股”操作敲响了警钟。当然，本文的目的并不是要研究“债转股”问题，而是要去探讨在我国的现实国情下，如何利用债权融资解决对经营者的激励问题。
三、当前我国债务约束的有效性 前面的分析，仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者利益冲突的作用，并没有涉及采用何种债务融资方式的。进行债务融资时，可以向银行申请贷款，也可以发行企业债券。从上讲，债务融资对经营者激励的有效性在于其状态依存型控制权配置机制：当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为，能够提高企业收益以满足向债权人的本金和利息支付时，企业控制权就保留在经营者手中；而在经营者选择较低的努力水平和较多的机会主义行为，导致企业收益降低至无法支付债权人的利息和本金时，企业控制权也就转移到了债权人手中。在市场机制健全的体中，无论是通过银行贷款和企业债券融资都能够实现上述对经营者的激励和约束。而且银行在监督过程中的信息优势，甚至还使银行债务在解决代理问题上具有相对的优势。可是，我国的情况也是如此吗？如果并非如此的话，那么到底是在哪个环节出了问题呢？下面将深入分析债务融资在我国经济环境中改善企业治理的有效性问题。 1.银行贷款约束的有效性分析。在银行债务能够改善企业治理问题的论述中，通常都存在这样的假设前提，即贷款银行和借款企业都是独立的利益主体。银行股东不仅要追求自身利益的最大化，而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行经营管理活动只要不违背相关监管，监管当局也不会干涉其具体的经营活动。在这种情况下，银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动破产程序来保护自身的利益。而且在法律（尤其是与破产保护相关的法律）健全且执行有力的情况下，贷款银行所施加的这种威胁也是可信的。 2002年，我国四大国有商业银行按贷款的市场份额为70.92％，如果按总资产计算，这一比例更高达73.3％。在借款人主要是国有或具有国资背景的企业，而且股份制商业银行也有逐渐增加国企贷款份额的情况下，我们就不得不重新审视以上银行债务约束机制的有效性问题。当前，在我国具有国资背景的企业中，其剩余控制权事实上被经营者和主管官员共同享有。主管官员在经营者的选择上，不仅要体现地方经济的意图，而且还要体现他们的私人利益，在控制权收益与企业规模正相关的情况下，他们都有着扩张企业规模的强烈冲动。而在国有企业和国有银行的最终股东都是国家的情况下，即使国有企业不能够按期偿还贷款本息，也很难通过企业破产来保全和清偿银行贷款，更何况国有企业还要承担缓解就业压力的重任。这样，银行债务就不会对国有企业构成实质性约束。而在银行债务约束趋于软化、破产威胁不可信的情况下，银行负债的状态依存型治理机制也就很难发挥作用。在没有破产压力、也没有或者只有很少剩余索取权的情况下，这类企业经营效率低下的局面长期无法改变，甚至蜕变为主管领导和企业内部经营者实现其个人利益的平台，也就不足为奇了。 从理论上讲，由于银行资金绝大部分来自存款者，存款者会通过向银行施加压力来保护自身的利益，作为银行大股东的政府也就有了通过制度建设来改变银行债务软约束现状的压力和动力。但这样的分析似乎忽视了国有银行体制的重要特征——国家事实上为国有银行提供了隐性担保，国有银行存款者的资金风险事实上是不存在的，他们也就失去了监督国有银行的激励。在这种情况下，政府当局推动国有银行改革的压力，就绝不是因为面临存款者的压力，而是因为贷款软约束会导致银行坏账的不断积累，这可能会危及整个金融体系的安全。但由于从坏账积累到危机爆发通常需要很长一段时间，而且政府干预还能在一定程度上缓解危机，采取强有力措施来解决银行贷款软约束的迫切性也就大大降低。当然，这也是我国银行贷款软约束能够长期存在的原因之一。此时，寄希望在短期内通过银行贷，款的债务约束来改善公司治理，基本上是不现实的。我们可能用于改善公司治理的债务约束就只能寄希望于企业债券市场的发展。 2.我国企业债券约束的有效性分析。在银行债务无法约束经营者道德风险行为的情况下，发展企业债券融资是否就能够起到相应作用呢？要回答这一问题，我们必须从企业债券和银行贷款对筹资者施加约束的差异性入手。 尽管企业债券与银行贷款契约一样，都是债权债务关系的载体，但二者债权人的差异，却决定了它们在我国当前环境中对债务人有着不同的约束。如前所述，众多存款者对债务关系的硬约束主要施加给了作为融资中介的银行，而银行与企业债务关系的软化主要在于国有制安排以及这一安排下的政府干预。而国家对银行业的隐性担保，则使得存款者的硬约束无法通过对银行施加压力而向企业传导，银行也没有足够激励去硬化贷款约束。即使借款人违约时银行也会向其施加压力，但政府在“稳定压倒一切”的理念下，一般都会选择保护借款企业的利益。因为逃废银行债务，至少在短期内不会带来什么问题，而让企业破产还债的话，政府则会马上面临解决失业的问题。债券融资的情况却完全不同，作为债务人的发债企业必须直接面对作为其债权人的众多投资者，这样也就不存在以上导致债务约束软化的机制。在发债企业无法支付债券本息的情况下，债券持有者必然会向发债企业直接施加压力。如果政府仍然按照银行贷款违约的思路进行干预，就必然会触怒那些真正关系自身利益的个体（即债券投资者），极端情况下甚至会导致的动荡。此时会有两种可能的结果，一种是政府不替企业买单，企业将面临着破产威胁；另一种情况是政府为企业买单，此时尽管企业不会破产，其经营者的地位也必定要受到威胁，因为政府主管部门不可能不惩罚给其带来麻烦的肇事者。无论哪一种结果，企业经营者都要为债务违约付出惨重代价，这就会在一定程度上增强其努力工作、避免债务违约的动机。
