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企业债券融资对公司治理的影响

2017-09-19 06:33 股权融资对和增长的重要意义，已无需我们再去做更多的论证。在伯利和米恩斯 （Berle and 　Means）那本具有重大的著作出版之前，人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用，公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表，为了股东利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们，公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化，而是在追求自身的利益。从那以后，人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本。随着委托代理、信息经济学以及契约理论的发展，学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深入，并为缓解冲突提出了相应的解决方案。本文将结合我国的现实国情，分析企业债券市场发展对完善公司治理结构的重要影响。　　一、股权融资下股东与经营者的利益冲突　　詹森和麦克林（Jensen and Meckling）指出，当企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司时，无论是由他们自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理，企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系。相对于外部股东而言，由于内部经营者拥有信息优势，他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为，从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突。通常来说，这主要表现在如下几个方面：　　1.经营者降低努力水平，从事与企业发展无关的在职消费行为。经营者的努力程度，一般会正相关于企业的绩效。在他们努力工作时，企业价值会随之提升，全体股东都会因此而受益。但当他们承担了努力工作所带来的全部负效用，却不能享有或只能享有很少一部分企业收益时，他们就必然会降低努力的水平。而由经营者个人享有的在职消费，其性质恰恰相反。由于经营者在享有消费带来的全部效用时，是由全体股东承担由此造成的费用损失，他们也就有了尽量扩大在职消费的动机。这两种不利于企业发展的行为，皆源于经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称。而在经营者不持股或持股比重很低时，该不利影响将表现得尤为突出。　　2.经营者的风险回避态度导致的投资不足。在股份制度下，股东可以通过股票的流通转让，也可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险。但作为人力资本提供者的经营者，其报酬随企业经营状况的变化而变动，他们所面临的风险也就更加难以回避。在企业倒闭时，经营者不仅要承担失去工作和报酬损失的风险，还要面临职业声誉损毁的风险。因此，与股东相比企业经营者通常会更加厌恶风险。为了回避上述风险，他们就可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目，从而导致投资不足的问题。　　3.通过减少股利分配、增加自由现金流的方式来扩大公司规模的过度投资行为。一般来说，经营者的各种收益都会随企业规模扩张而提升，他们因此也就有了减少股利分配来增加闲置现金流，并将其用于扩大企业规模的动机。随着这种动机的增强，实施净现值较低甚至为负的劣质项目的可能性就会增加，相对于股东利益而言，这就是过度投资行为。　　4.经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为。由于经营者的收益通常只与其在职期间的企业绩效相关，他们也就可能从事那些在短期内提升企业业绩，但长远来看却会损害企业发展的投资决策。经营者的这种短期行为，会损害那些长期持有股票的股东，即使对短期持有股票的股东而言，由于经营者行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上，他们也同样会遭受损失。　　股权融资下经营者的各种道德风险行为，都会降低企业的市场价值，这是股份制企业所普遍面临的代理成本问题，也是在信息不对称、契约不完备的市场条件下，经营者剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的必然结果。首先，信息不对称使经营者的道德风险行为成为可能。因为道德风险的产生，本身就是以信息不对称为前提的。其次，企业经营过程中的复杂性和不可预测性，使得我们不可能在股东和经营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备契约，对经营者的机会主义行为也不可能实施相应的惩罚。因为对经营者的道德风险行为进行判定和裁决，要么是不可能的，要么就要支付高昂的成本，而这反过来又会助长了其机会主义行为。最后，经营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权，则是导致其机会主义行为的最直接诱因。　　要缓解股东与经营者之间的代理问题，通常有两种可供选择的途径：其一，是通过对经营者的监督和惩罚，来抑制其机会主义行为；其二，是通过适当的激励机制，使经营者在选择有利于股东的行为时，也能够增进自身的利益。前面的分析表明：就第一条途径而言，由于经营者具有信息优势，对其进行有效监督如果不是不可能的话，至少也会是高成本的。而契约的不完备性，本身就给经营者“合理”解释其机会主义行为留有余地，而要确认其败德行为并对其实施惩罚，不仅可能性非常小，而且也是不经济的。此时，惟一可行且有效的方式，就是对经营者实行正向激励。也正因为如此，米尔高姆和罗伯特（Milgorm and Robert）作出了这样的表述：当企业被视为一个不完备契约时，企业的所有权包含着对企业的剩余索取权和剩余控制权，而二者的有效结合是企业高效经营的关键。也正是在这个意义上，张维迎认为，公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套、文化和制度性安排。下面，我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析。