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论证券交易所与社会公众投资者权益的保护

2017-09-29 05:42 一、保护公众投资者权益的必要性与紧迫性　　（一）我国上市公司存在股权分置的特殊现象，非流通股东侵犯社会公众投资者权益的情形非常严重　　我国上市公司的股权结构分为流通股和非流通股，上市公司的控股股东一般为非流通股东。由于股权结构的这种特殊性，控股股东的价值无法通过二级市场股票价格的提升得以体现，控股股东缺乏使公司股票价值最大化的利益驱动，社会公众投资者和非流通股东的利益很难保持一致。控股股东为了实现自己的利益，千方百计地利用自己的控股地位侵害广大社会公众投资者利益从而达到其牟利的目的。这种侵权主要表现在：一是制度安排上偏向非流通股东，对社会公众投资者的制度安排不利。占总股本近70%的非流通股“一股独大”，社会公众投资者在股东大会上人微言轻。上市公司的每一次融资与再融资都可能使社会公众投资者的利益受到损害，近年来的招行可转债事件把股权分置的弊病一展无遗。二是违规占用上市公司资金。三是挪用募集资金。一部分上市公司违背承诺，随意更改募集资金投向，特别是对衰退行业的过度投资，损害了市场效率，对社会公众投资者的利益形成了不折不扣的侵害。四是非公平关联交易现象非常普遍。大股东利用和上市公司之间的关联交易侵占上市公司的利益，损害社会公众投资者权益。四是违规担保屡禁不绝。对外担保超过净资产50%的担保行为仍较为严重，为大股东担保积重难返，互保情况呈明显增长态势。五是长期无回报。一些上市公司缺乏责任意识，重圈钱、轻回报，筹集资金使用处于低效率或无效率状态，业绩稳定、派现可观的上市公司屈指可数。对社会公众投资者权益的漠视，严重挫伤了参与市场的信心，使得证券市场的陷入了难以持续发展的困境。　　（二）社会公众投资者一般为上市公司的弱势群体，各国均采取保护措施以保证市场的公正性。　　国际证监会组织（IOSCO）在其纲领性文件《证券监管目标与原则》中将上市公司的股东分为发起人及投资者两大类，该组织认为投资者一般为公司外部人且绝大部分是中小股东，在信息获取和股东大会投票表决方面处于明显的劣势，其利益容易受到发起人大股东及其他内部人的侵害，而自身由于实力有限组织松散难以实施有效的自我保护，因此需要监管部门出面对投资者的利益予以保护。基于上述原因，IOSCO规定了防止市场操纵、内幕交易，充分信息披露、规范券商行为等保护投资者的基本原则。由于IOSCO文件中的投资者概念大致相当于我国的社会公众投资者，我国同样应遵照执行上述基本原则对上市公司社会公众投资者的利益予以切实保护。　　（三）只有切实保护社会公众投资者权利，证券市场才能充分发挥优化资源配置的功能。　　由于我国上市公司股权长期割裂，非流通股东侵占社会公众投资者权益的现象屡见不鲜。社会公众投资者很难通过长期投资获取相对稳定的投资收益，因此相当部分投资者习惯于在恶性投机中博取差价。这导致了我国上市公司股价的运行与公司基本面长期背离，绩优股票价位长期偏低，而ST、*ST等高风险公司的股价和市盈率倍数明显偏高。这种股价运行与基本面相背离的现象客观上限制了绩优股票IPO和再融资时的发行市盈率和超额认购倍数，从而使证券市场优化资源配置的功能不能得到充分的发挥。　　（四）只有切实保护社会公众投资者权利，我国证券市场才能获得持续发展。　　国外学者曾对英、美、德、日等27个国家数千家样本公司的数据进行回归，结果表明，一国证券市场的总体规模、上市公司的平均市值与该国的投资者权益保护机制完善程度成正比。只有投资者权利得到切实的保护，一国证券市场才能得到持续的发展，否则证券市场最终沦为零和博弈甚至是负和博弈游戏，投资者陆续撤资，出现市场日益萎缩的局面。社会公众投资者是我国证券市场流动性的主要提供方，只有通过保护社会公众投资者的合法权益不断吸引新的投资者参与证券投资，我国证券市场才能获得持续、稳定的发展　　由上可见，我国证券市场存在非流通股与流通股分置这一实际情况，这种二元股权结构构成我国证券市场的鲜明特色，也成为阻碍证券市场进一步发展最为突出的制度缺陷和严重桎梏。在一定意义上讲，非流通股与流通股从一开始就是一对矛盾，在非流通股占绝对比重的背景下，社会公众投资者处于一个较为明显的弱势地位，非流通股东可以随心所欲采取上述各种措施侵犯社会公众投资者权益。如果社会公众投资者合法权益无法得到保障，那么只好被动地“用脚投票”。社会公众投资者从整体上讲就是中小股东，它直接决定市场的发展状况，甚至整个股市的效率和质量。如果不能很好地保护社会公众投资者的利益，那么无论是拓展规模，还是二级市场的流动性都会受到严重影响。因此，我们认为，保护社会公众投资者这一弱势群体的权益应当是保护投资者权益的主要方面，是股市制度建设的重要，亟需引起立法者、监管者和市场各参与方的重视和关注。　　二、证券交易所在维护社会公众投资者权益方面的现行措施与成就　　作为自律监管机构的我国证券交易所，近年来采取了以下几方面的措施来推进对社会公众投资者权益的保护，并取得了较为突出的成就。　　（一）加强信息披露监管　　1、采取多种措施，对上市公司信息披露进行严格监管　　前任证监会主席周小川曾说，要保护投资者的权益就必须向他们及时提供完整、准确的信息，保证他们的知情权。近年来，我国深圳、上海证券交易所不遗余力采取了诸多的措施强化信息披露的一线监管，以确保社会公众投资者的知情权，推进对社会公众投资者权益的保护。　　首先，加强了对上市公司关联交易的监管。由上可知，上市公司非公平关联交易对社会公众投资者权益造成了极为巨大的损害。为此，《深圳证券交易所股票上市规则（2004年修订）》第十章和《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》第十章专门对上市公司关联交易的信息披露进行了详细的规定，在日常监管中，监管人员严格按照该规定来对上市公司的关联交易进行监管，从而在一定程度上遏制了非公平关联交易的出现。其次，继续完善信息披露规则，制定诸如要约收购等新的具体的信息披露格式指引，在推进QFII制度过程中，逐步促进信息披露规则的国际化。再次，利用监管技术，建立假账识别、上市公司风险评价、上市公司亏损预警、上市公司成长性评价等系统，及时发现嫌疑上市公司存在的，同时完善网上信息实时监控系统，及时发现和制止网上的虚假信息披露等侵害社会公众投资者权益的行为。最后，密切配合执法行动，在职责范围内为查处信息披露违法犯罪行为协助提供证据，协助执法机构合理度量社会公众投资者的损失，推进民事赔偿和刑事制裁的顺利实施。　　2、加大对信息披露违规行为的制裁力度，增加上市公司侵权（侵犯社会公众投资者权益）和违规的成本　　为了遏止上市公司信息披露违规行为，确保社会公众投资者的知情权，近年来，深沪证券交易所均加大了对信息披露违规行为的制裁处罚力度。以深交所为例，从1998年到2003年6年间，共对信息披露违规的上市公司及其负有责任的董事进行了255次处罚，其中内部批评185次，公开谴责70次，从而直接增加了上市公司信息披露违规的成本，并通过处罚对上市公司起到威慑作用，以达到减少违规的效果。　　表1 深圳证券交易所信息披露处罚统计　　年份/处罚方式 1998 1999 2000 2001 2002 2003　　内部批评 15 6 20 41 41 62　　公开谴责 － 1 3 28 21 17　　合 计 15 7 23 69 62 79　　（二）启动投资者关系管理工程　　就证券市场而言，推进上市公司投资者关系管理至关重要。它对于完善上市公司治理结构，提升公司价值和股东价值；强化上市公司诚信建设，提高上市公司核心竞争力具有积极的促进作用。投资者关系管理同时更是投资者权益保护机制的一项重要内容。它有助于显著提高中小投资者的地位，提高其谈判能力，充分发挥投资者特别是机构投资者在完善市场定价机制方面的作用，改变市场融资过程中中小投资者被动的、不平衡的格局，形成一种新的制衡约束机制，从而提高市场配置效率，切实保护中小投资者特别是社会公众投资者的合法权益。　　因此，深交所在2003年初将“启动投资者关系管理工程”列为全年重点工作之一，8月份组织了国内首次投资者关系管理普及状况的大型调查，10 月份颁布了国内第一个《上市公司投资者关系管理指引》，并于2003年10月22日在深圳举办了“投资者关系：市场各方的责任”高级研讨会。上述这些都为保护社会公众投资者权益打下了坚实的基础。　　（三）推进交易制度创新　　首先，深交所于2003年3月3日将基金申报价格的最小变动单位由0.01元人民币调整为0.001元人民币，抑制了基金市场“夹板”套利现象，促进了投资者之间的价格竞争和参与的公平性。　　其次，为了提高交易信息的透明度，促进市场更加公平和富有效率，深交所从2003年12月8日起将买卖盘揭示范围从实时最高三个价位买入申报价和数量、实时最低三个价位卖出申报价和数量调整为实时最高五个价位买入申报价和数量、实时最低五个价位卖出申报价和数量。买卖盘揭示范围拓宽后，投资者可以更清楚地了解市场交易动向，通过对更全面、更透明的信息情况的分析判断，更好地把握合适的买卖时机。扩大买卖盘揭示范围也限制了市场涉嫌违规行为的空间，增大了操纵股价的成本和难度。　　最后，为了进一步提高投资者在深圳证券市场进行大宗交易的便利性，深交所对原《大宗交易细则》进行了修改，新细则于2003年8月26日正式实施。新《大宗交易细则》扩大了适用范围，提高了大宗交易单笔买卖最低限额标准的灵活性，调整了大宗交易时间，减少了大宗交易信息对二级市场的，降低了投资者进行大宗交易的成本，提高大宗交易操作的便利性，提高了投资者参与大宗交易的积极性。　　（四）配合证监会建立了上市公司股东大会投票制度　　出于费用和时间方面的考虑及其他诸多方面的原因，公众投资者参加股东大会的积极性往往不高，这就大大影响了社会公众投资者表决权的行使。为有效地解决这一，当前我国很有必要以互联网为载体和渠道的、投票快捷方便、实时互动、便于管理、成本低廉股东大会投票系统。　　为进一步贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发［2004］3号），形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制， 把保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益落在实处，证监会于2004年11月29日专门发布了《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》。为配合证监会的行动，确保社会公众投资者表决权的行使，深圳、上海证券交易所均发布了有关上市公司股东大会网络投票的实施细则，并建立和完善了有关技术系统。深交所提供互联网和交易系统两种方式供社会公众股股东投票，上交所则只提供交易系统方式投票。上市公司股东大会网络投票制度的建立，更加有效和充分地保护了社会公众股股东的表决权。　　（五）加强对社会公众投资者的　　实践表明，证券市场要保持长期稳定的发展，必须有一支成熟的投资者（社会公众投资者）队伍。投资者（社会公众投资者）成熟的程度是证券市场是否成熟的重要标志。我国证券市场发展不长，投资者入市时间较短，许多投资者缺乏相关的证券知识和法规知识准备。此外，我们目前正处在一个不断发展的社会环境中，许多新事物会不断进入投资领域，对产品多样化的认识，对每项投资的权利与风险的认识等等，都有一个不断、接受教育的过程。如果说，保护投资者（社会公众投资者）的合法权益，是证券监管工作的重中之重，那么，加强投资者（社会公众投资者）教育、落实投资者（社会公众投资者）的受教育权，就是这“重中之重”的重要一环。　　近年来，深交所一方面加大了对市场违规事件的监管力度；另一方面，把加强投资者（社会公众投资者）教育、培养理性投资者（社会公众投资者）作为一项长期工作来抓，通过以下几方面的措施，教育提高投资者（社会公众投资者）的风险辨别能力和维权意识，有力地维护了社会公众投资者的合法权益和证券市场的稳定：1、设立深交所投资者服务中心，统一负责深交所投资者教育的规划和实施。2、经过精心组织与策划，于2002年推出了一套十本共60万字的“投资者服务丛书”，并根据网上索取函件，向投资者免费发放。3、指导深交所下属公司——深圳证券信息有限公司建立了中国规模最大、专为证券投资者提供维权服务的人工热线电话——“股民呼叫中心维权热线”，“股民呼叫中心维权热线”主要通过热线电话、互联网、短信息等信息传播方式，向广大投资者提供维权信息咨询服务。其服务主要包括法律、等专业问题解答、联络上市公司、沟通主管机关等。4、在交易所网站设立专门的投资者教育栏目。　　三、进一步强化自律监管，推进对社会公众投资者权益的保护　　投资者是证券市场存在和发展的源泉，中小投资者特别是社会公众投资者利益的保护决定市场的兴衰。十六届三中全会《决定》提出，“保护存款人、投资者和被保险人的合法权益”，“增强监管信息透明度并接受社会监督”，这是“以人为本”重要思想在资本市场的集中体现。国务院于2004年1月31日颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也明确提出：“坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”。因此，作为证券市场组织者和一线监管者的证券交易所，应贯彻执行党中央和国务院的大政方针，在已有措施的基础上，进一步强化自律监管，切实维护社会公众投资者权益。　　（一）进一步加强对上市公司信息披露的监管　　1、强化对上市公司关联交易监管　　首先，合理确定关联交易重要性的判断标准。其次，加强关联交易定价政策相关信息的披露。　　2、建议建立上市公司治理结构的信息披露制度　　为了提升上市公司治理水准，除了制定相应的法律制度外，更重要的是建立市场约束机制，其中一个重要手段就是充分披露公司治理中存在的问题及改进措施，以便投资者（社会公众投资者）在进行决策时作出合理的判断。上市公司坚守良好的治理结构，能够增强投资者（社会公众投资者）对投资该公司的信心，降低融资成本，最终能够吸引更稳定的资金来源。公司治理结构的好坏直接影响了投资者（社会公众投资者）的投资选择和公司股票价格。通过资本市场向上市公司施加压力，迫使它们不断完善公司治理结构，以满足广大投资者（社会公众投资者）的要求，维护广大投资者（社会公众投资者）的合法权益。　　3、进一步改进和完善信息披露违规处罚机制　　大家知道，对上市公司信息披露违规处罚的力度显然与上市公司的信息披露违规的成本存在正相关的关系，即处罚的力度越大，上市公司的信息披露违规的成本就越高。从处罚的实际效果看，低力度的内部批评处罚没有起到防止再犯的作用，而且，内部批评处罚后，再受的处罚中，有85%的处罚还是内部批评。因此，内部批评的处罚成为再处罚的最大部分。尽管各种信息披露违规，应视违规性质实施合适的处罚。但从再处罚的比例和内部批评的相关性看，低力度的处罚手段，不能有效的增加上市公司的信息披露违规的成本，也不能起到处罚的威慑力。因此，从防止再犯的角度，建议加大处罚的力度，提高处罚的公开性，如增加公开谴责的处罚，是增加处罚有效性、保护社会公众投资者合法权益的一个重要途径。　　（二）继续推进投资者关系管理工程建设　　1、建立上市公司投资者关系跟踪和评价机制　　建议把上市公司投资者关系管理的考核贯彻到信息披露监管工作中，在核准上市公司再融资时，重点关注融资方案对社会公众投资者利益的影响，并上市公司投资者关系状况等因素。同时，要定期举办投资者关系评比活动。证券交易所要每年对上市公司投资者关系活动进行调查，就投资者关系活动的各项指标，如“公司的重视程度”、“IR活动的次数”、“网站的设计”、“信息的可靠性”、“信息的充分性”等，以百分制打分，得分前5名的公司给予一定的奖励。　　2、进一步完善自愿信息披露机制，防止上市公司随意披露虚假信息，保护市场秩序　　推动和完善自愿信息披露机制，使社会公众投资者通过各种方式尽可能多地了解公司的情况。可以引入信息披露安全港制度，鼓励上市公司在投资者关系活动中提供预测性信息，增强信息披露的灵活性、及时性。　　（三）建议在适当时候成立社会公众投资者保护协会　　建议借鉴德国等国的经验，由交易所牵头在适当时候设立社会公众投资者保护协会。该协会的主要职责是设立表决权信托，接受社会公众投资者的委托，行使表决权；接受社会公众投资者的委托，代理行使对公司或其董事、非流通股东的诉权；监督上市公司管理层和和非流通股东的关联交易行为；监督股东大会的召集、召开和表决程序，防止舞弊行为；代表社会公众投资者与非流通股东或公司就再融资问题进行协调，在保证公司可持续发展的前提下，保障社会公众投资者在二级市场的投资利益；监督公司募集资金的使用，制约大股东掏空上市公司行为；敦促上市公司重视投资者关系管理，主动与二级市场投资者沟通，听取社会公众投资者的意见。成立社会公众投资者保护协会，还能引导广大社会公众投资者树立正确的投资理念，以股东的心态来关心上市公司经营、约束的不法行为，为股东创造最大的财富。　　（四）继续推进交易制度创新　　今后，建议证券交易所进一步推进交易制度创新，促进市场交易的透明度和公平性，维护社会公众投资者的合法权益。为此，建议根据市场发展的需要，对现行《交易规则》进行修改，包括增加开放式集合竞价制度，调整公开信息披露制度的标准，增加股票异常波动的标准和停牌措施，对有关大宗交易的条款进行重新修订等。　　（五）继续加强对社会公众投资者的教育　　如上所述，我国的证券市场是一个新兴的市场。就投资者（社会公众投资者）队伍来说，在质量上存在着种种不尽人意之处。因此，对投资者（社会公众投资者）教育的任务十分繁重，同时也十分紧迫，一定要坚持不懈、持之以衡地进行下去。首先，要进一步提高对搞好投资者（社会公众投资者）教育工作的认识。一方面，证券交易所要进一步认清搞好投资者教育工作的重要性，自觉地把开展这项教育作为自己本职工作的重要组成部分，列入重要议事日程，抓紧抓好。另一方面，要帮助投资者进一步提高认识，纠正一部分投资者把这项教育看成是额外负担，是“别人生病，自己吃药”、“违规的人不受教育，受损害的人反而要受教育 ”，是对自己的“惩戒”等模糊认识，真正认识到搞好学习，增进证券市场基础知识和法律法规知识，才能更好地防范风险、维护自身的合法权益，以积极进取的精神，自觉地参加到学习中去。其次，教育形式要生动活泼，群众喜闻乐见。同时，要注意教育的层次性。对新入市的投资者，对其首先要进行基本知识教育，由浅入深，循序渐进。要根据投资者的入市时间长短，年龄、知识基础、个人兴趣爱好等等，开展多样化、多层次教育，努力增强教育效果。