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不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市

2017-10-24 01:13 　摘要：流通性是工具的基本特性之一，和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场和股票定价中有着不可忽视的作用。流通权价值有助于解释IPO的高折价、二级市场的高股价和高市盈率以及上市公司的融资偏好，还可以用于股票全流通的分析和新股发行定价。　　流通性是金融工具的基本特性之一，投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。　　流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。　　一、问题的提出和实证证据　　几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值 （intrinsic value）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：　　式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。　　在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。　　严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。　　遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。　　比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话，我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上，即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。　　许多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流通性受限的股票则会有相应的折价。　　Silber（1992）考察了1981～1988年间的69起私募发行的存信股票（1etter stock，这类股票在两年内不能上市交易），发现了平均为33.75%的折价，某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney（1973）研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况，发现10只受限制股票的折价超过 50%，4只超过75%.　　交易稀少同样会对证券的流动性产生。Amihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。　　Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年间的日本政府债券市场，发现交易活跃的基准债券（benchmark）和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点，对应的价格差异为4%～8%.　　Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究财政剥离债券（STRIPS），比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS.后者供给量大，流动性也更强。Daves，Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0.86%，最大达到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更广泛的样本，发现20～30年的STRIPS的价格差异可以达到4%.　　收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现，因此，股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。