我国国有企业资本结构治理的现实思考(3)
2017-10-25 02:57
导读：为大中型国有企业解困及化解风险是我国债转股实施的两大动因。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风
为大中型国有企业解困及化解风险是我国债转股实施的两大动因。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部分；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产治理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。债转股通过一定的程序将企业对银行的债务转化为股权，实现了企业不同资本的“角色”换位和企业债务的“自动清偿”，极大地降低了企业的资产负债率，债转股有其积极作用的一面。但是，债转股也有其另一面，债转股所增加的股本仍属于国家股，重组后企业国有股的“一股独大”现象将会更趋严重，将会使国有企业不健全的治理结构进一步恶化。因此，笔者以为债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。 （一）债转股对国有企业具有正面效应 固然笔者反对将债转股的理由简单化和尽对化，但是笔者也并不否认，在我国当前经济背景下，债转股政策的实施对国企资本结构治理具有一定的积极意义。首先，债转股是对“拨改贷”债务后遗症的有效矫正，极大地降低了企业的债务比率。其次，比较破产清算或维持现状而言，债转股往往是更公道的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向有效用途的机制，是经济制度中不可缺少的组成部分，也是企业资本结构治理的终极形式，但从我国国企现状看，大范围的破产清算显然是不可取的，由于该举措可能会使经济陷进严重的萎缩影响到社会的稳定，而且由于相关制度不健全，大范围的企业破产会导致国有资产的流失，破产清算还会抹杀一些尚具有生命力企业的生存机会，当企业持续经营价值大于破产清算价值时，实施破产程序对债务人和债权人来说都是不经济的。因此，实施债转股对债权人和债务人都是一种较公道的选择。 （二）债转股政策的效应具有短期化倾向 尽治理论界对债转股有不同的看法，但在实际操纵过程中，对债转股的赞歌一直在唱主调。比较有代表性的观点是：债转股剥离了银行的不良资产，有利于防范和化解金融风险；减轻了企业债务，有利于国有企业扭亏增盈，优化了国企资本结构；债转股可以一举解决国有企业高负债和银行不良资产的双重困难，是一步“一石二鸟”的好棋。本文以为，将债转股看成是包治百病的良药显然是过于乐观了，在实践中也是不可取的。首先，就国有企业扭亏增盈来说，债转股后很多国有企业都摘下了亏损的帽子，有的甚至还实现了增盈，但假如企业的息税前收益（EBIT）的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅仅具有账面意义，它丝尽不能改变企业效益低下的本质。从企业对社会的贡献角度分析，企业存在的价值是以它的息税前收益来计量的，至于在总的息税前收益中，利息、税收和利润各占多大的份额，则只是一个分配题目。其次，就防范金融风险而言，固然资产治理公司按面值购买银行的不良资产，使银行摆脱了不良资产的困扰，但这一政策选择只是将银行的潜亏和风险转嫁给了资产治理公司，假如企业的盈利能力不能有效进步的话，金融风险只不过挪了一个窝，终极仍要由国家财政出资来化解这一风险。事实上，优化银行资产结构有多种途径，债转股只是其中之一，由财政直接向银行注资也可以取得同样的效果。从治理效果看，国家通过政策对国有企业的债转股轻易诱导类似重组的重复发生，很难保证债转股企业不会出现“一年奔腾、二年回回、三年再亏”的现象。 （三）债转股的实施存在制度上的负面影响 从债转股的治理效果来看，债转股固然降低了企业的资产负债率，但这与向企业注资实现的负债率下降相比，治理效果存在明显的差异性，由于债转股并没有改变企业的资产结构，企业不良资产的风险依然存在，而且债转股增大了国有股的基数和股本比例，使企业原本不协调的股权结构更加失衡，国有股比重的上升不利于企业治理结构的完善，并且这与目前我国正在推行的国有股的减持也是背道而弛的。首先，债转股加剧了国有股的“一股独大”，企业股权结构失衡现象日趋严重。由于债转股企业的财务状况较差，资产治理公司要在短期内退出的可能性不大，债转股对企业股权结构的影响必然是长期的。债转股虽由资产治理公司负责治理，但与原有的国有股权并无本质上的差异，债转股后的国有企业仍摆脱不了单一投资主体的格式。其次，债转股对企业只是一种软预算约束，弱化了对企业治理者的控制力度。对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的约束手段，在完善的市场经济中，企业一旦资不抵债就可能破产，经营者将失往对企业的经营控制权，并降低了他在经理市场中的价值，从这个意义上说，债务约束有利于降低企业的代理本钱。就国有企业而言，银行债务的软约束题目是比较突出的，银行固然不能也不愿轻易要求资不抵债的企业破产，但相对于国有股权资本来说，银行债务的约束还是比较硬的。80年代的“拨改贷”就是试图通过调整国有企业的筹资方式来增强企业资本张罗的预算压力，而债转股却正好反过来了，是在用一种较软的股权约束代替相对较硬的债务约束。另外，假如债权转换为股权，而所有者又不能有效行使大股东的相关权利的话，那么从一定意义上来讲，债转股对企业无异于“债务大赦”，必将使国有企业的道德风险题目更加严重，这也正是目前人们对债转股政策的普遍担心。 （四）债转股存在潜伏的政策风险 对于债转股政策的风险和本钱代价，理论界普遍存有疑虑，这种担忧并不是没有道理的。首先，从企业角度看，债转股轻易诱发企业的道德风险，这种风险也正在极大地损害我国的信用市场。自债转股被作为实现国有企业三年脱困改革目标提出后，被企业普遍视为一种优惠政策，部分原本不亏损的企业为争取进进债转股行列，通过账务处理而变成为亏损企业；很多原来积极还本付息的企业后悔不已，能够支付的利息现在也拖欠不还了，从而加剧了企业逃避和悬空银行债务的投机行为，使信用关系进一步恶化。其次，从政府角度看，债转股存在较大的退出风险。80年代末美国储贷机构（R
