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从控制权利益看上市公司融资行为(2)

2017-10-30 03:59
　　Dyck和Zingales(2004)采用Barclay和Holder-ness的方法(1989)对39个国家的控制权利益做了实证研究，结果显示控股股东的持股比例越大，其控制权利益越大。笔者以为这个结论需要进一步的研究。从静态的角度来看，控股股东持股比例越大，说明控股股东越看重其控制权利益，反映在控制权转让过程中控制权溢价越高。但是，对于大多数企业，特别是中国控制权利益最大化的内部人控制的治理结构状态下，控制权利益更多地体现在公司运行的状态之中。假如股权状态发生变更，则对于内部人而言，控制权利益也就消失。静态来看，控股股东持股比例越大，占企业总价值的比例越大，控股股东在融资决策中追求控制权利益的意愿越低，也就是控制权利益相对价值越小。假如在股权的不断稀释又不影响控股权地位的情况下，控股股东持股比例越大，获得控制权利益的空间越大、激励越强。
　　在股票溢价发行的情况下，股权融资的融资量越大，控股股东放弃认购权之后的控制权利益越大，足以弥补股权稀释的利益损失，而且总的收益也越大。所以，在我国，上市公司普遍存在股权融资偏好和过度融资行为；只要业绩条件答应，企业一般选择增发或可转债的融资方式，配股次之。在企业不具备股权再融资条件时，企业想法进行银行借款，扩大其控制的现金流，最大化其控制权收益，侵害债权人利益。
　　
　　三、有关实证分析
　　
　　(一)股权融资偏好
　　黄少安和张岗(2001)通过对中国上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。他们以为，公司股权融资的本钱大大低于债务融资的本钱是股权融资偏好的直接动因，更深层次的原因在于现行制度和政策的缺陷。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本利用效率、治理结构和投资者利益不利。曾昭武(2004)对中国上市公司股权再融资进行了研究，提出并论证了上市公司再融资失效的最主要原因是非公平关联交易的普遍存在。而非公平关联交易的普遍存在，主要是由于所有权缺位下的内部人控制、约束机制欠缺、造假本钱低下所造成的。 您可以访问中国科教评价网（www.NsEac.com）查看更多相关的文章。
　　
　　(二)债务融资与企业业绩表现
　　假如股权约束到位，公司以股东利益最大化为 目标，存在破产本钱，且债权具有硬约束，那么，债务融资应该对公司治理具有积极作用，并且可以增加公司的价值，降低控制权利益。现实的情况如何呢?
　　1．样本
　　研究样本取自截至2004年末沪深两地上市5年以上的全部非金融类上市公司，本文采用了2001～2003年的数据。由于金融类公司的资本结构与一般企业差异较大，同时本文主要研究非金融类企业，所以剔除了金融类企业的观察值。另外本文剔除了ST类、VF类公司以及部分数据缺乏的公司。样本共为822家上市公司，数据总样本为2466。所有数据均来自北京大学中国经济研究中心中国经济数据库。
　　2．研究方法
　　(1)被解释变量。被解释变量为公司的市场价值，本文用托宾Q值(公司总市值／资产重置本钱)来衡量公司价值的指标。公司总市值=流通股市值 非流通股价值 公司负债。本文采用每股净资产代替非流通股的价格。负债用负债的账面值代替，资产重置本钱用公司总资产的账面值代替。
　　(2)解释变量。解释变量为上市公司的债务融资，我们利用资产负债率(AOL)来表示。
　　(3)控制变量。控制变量取两个：净资产收益率(ROE)，一般的，公司盈利能力越强，公司价值越大；公司规模(LNSIZE)，根据国外有关研究，也会影响公司价值。
　　由于数据的原因，我们没有加人行业控制变量和年份控制变量(宏观经济的变化)。
　　(4)模型。本文采用OLS来考察公司市场价值与解释变量之间的关系。
　　Tobin's Q_i,t=β₀ β₁AOL_i,t β₂ROE_i,t β₃ LNSIZE_i,t ε