中国债券回购市场的制度演进与进一步的发展(3)
2017-11-04 01:04
导读：四、交易所回购交易风险的暴露与债券回购市场的进一步改革 交易所债券回购中的风险及其根源 2003年，富友证券债券回购事件的曝光，无疑是对交易所债
四、交易所回购交易风险的暴露与债券回购市场的进一步改革 交易所债券回购中的风险及其根源 2003年，富友证券债券回购事件的曝光，无疑是对交易所债市和股市最为重大的事件之一。富友证券被托管时，有高达39亿元的债券回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需债券现券，都是富友证券以代客理财的名义等融入债券，再由其通过债券回购融入资金，并进股票投机。“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”。在富友证券之后，其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”，从此，交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”。 对证券公司在回购交易中暴露出的，应该从制度上去寻找深层原因。券商频频违规交易所债券回购交易，最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制。1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管，一直延续至今。交易所成员在清算时，都是以券商为单位，这意味着一家会员不论在交易所有多少席位（每个席位有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要是在券商席位上托管的债券，都被自动统一折算成可用于回购的标准券。如果主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。 在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式，即债券登记公司只办理证券公司之间的结算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理。在“席位联合制”和二级托管体制下，登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的债券申报融资回购，而融人资金划人同一席位下的另一资金账户投资股票。 除了以上探讨的交易所债券回购风险集中爆发的技术性原因之外，我们恐怕还应当深入到体制上去挖掘证券公司在债券回购上违规的根源。这其中，笔者想强调两点。 首先，债券回购问题的集中爆发，反映了我国证券公司的融资渠道过于狭窄。虽然我国早在2000年就允许证券公司等资本市场机构进入银行间同业拆借市场和债券回购市场融人短期资金。然而，具有讽刺意味的是，这些资本市场中介机构在帮助其它实体部门融入长期资本做出积极的努力，并为中国资本市场的做出了相当大的贡献的情况下，自身的长期资金和资本的需求却难以在现有的制度框架下得到满足。2003年券商发行中长期债券终于登上了中国资本市场的舞台，但严格管制的额度管理，所谓的证券公司发债只是缓解了少数券商的长期资金压力，对于资本市场众多券商的巨大资本需求缺口仍然是杯水车薪。 自2000年起的连续4年中，证券公司自同业拆借市场上融入的资金远远高于通过正回购融人的资金。之所以如此，最主要的原因在于，证券公司本身是资金的短缺者，要通过回购从银行获得资金，要求证券与基金管理公司必须事先持有大量的债券，这本身需要大量的投资资金。由于证券公司本身就是资金短缺者，它持有的债券量又非常有限，通过自有债券回购难于满足其巨额的资金需求，于是，“铤而走险”挪用客户托管的债券用于回购交易就成了最为便利的融资渠道了。 其次，债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果。如果证券公司通过债券回购融资只是为了进行流动性管理，不是将债券回购融入的资金用于股票投资（投机），那么，债券市场价格的波动只会给资金融出方带来利率风险。如果逆回购方将融人的债券一直持有到到期日，那么，逆回购方的损失仍然会是在一个可以控制的范围内。然而，目前暴露出来的情况似乎不是这样简单，证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于了长期的股票投资，股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。如果股票价格持续不断地下跌，证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行“蓬齐融资”，使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大。由于证券公司自有债券余额相当有限，为了达到拆东墙补西墙的“蓬齐融资”的目的，挪用客户托管的债券或进行所谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾。因此，如果深入到体制上说，交易所债券违规操作只不过是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险在债券回购领域的集中表现罢了。至此，我们认为，单纯从道义上指责证券公司无益于从总体上改善我国金融市场体系的风险管理环境；同时，也可以更明确地说，要尽可能地降低债券回购给金融市场带来的风险，尽快地完善我国的资本市场制度。
