中国债券回购市场的制度演进与进一步的发展(4)
2017-11-04 01:04
导读：已有的努力及进一步的改革 针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海
已有的努力及进一步的改革 针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对债券和债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。 然而，笔者认为，标准券折扣比率的确定需要在实践中不断完善和修订。折扣比率过低，一旦出现债券市场风险暴露，正回购方违约有利可图时，它仍有违约的动机，从而将债券市场价格下跌的风险转嫁给了逆回购方，这就违背了标准券折算的初衷。另外，如果折扣比率过高，这固然有利于逆回购方的风险控制，但对于正回购方而言，同面值的债券所能融入的资金又被大打折扣，这又阻碍了债券回购市场为金融机构提供流动性管理的正常功能的充分发挥。 此外，标准券折算管理主要是为了控制证券公司债券回购中的风险，然而，目前对所有的券商都实行统一的折算率管理办法，似乎又与风险控制的初衷有所违背。由于不同的证券公司有着不同的信用基础和潜在违约风险，因此，理应对不同信用基础和潜在违约风险的证券公司的规定不同的标准券折算比率。信用高、潜在违约风险低的证券公司在债券回购交易中的标准券折算比率就应当低一些，而对信用不高和违约风险较高的证券公司的标准券折算比率就应当高一些，从而为它们的高风险支付相应的风险成本。我们认为，在进一步完善我债券回购标准券折算制度的时候，可以借鉴《巴塞尔新资本协议》的资本资产风险加权法和对风险评估的标准法和内部评级法等好的风险管理制度安排。为此，对证券公司等资本市场机构的良好的信用评级就非常必要了。 其次，我们在前面已经分析过，交易所债券回购市场特殊的托管体系和结算模式为证券公司挪用客户托管在证券公司的债券提供了可乘之机。为了改变这种状况，改变交易所债券回购市场交易的托管体系也是题中应有之议。事实上，自1998年我国建立银行间债券回购市场以及在2000年证券公司和基金管理公司获准进入银行间回购市场融资以来，在债券回购市场上并没有暴露出像交易所市场那样大的风险，主要原因就在于银行间回购市场实行了一级托管体系，在很大程度上克服了二级托管中证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。我国的实践已证明，债券回购中的一级托管优于二级托管，我们应当借鉴银行间债券的托管，将交易所二级托管体系改为一级托管，从技术和制度上切断证券公司挪用客户债券的渠道。 第三，改变风险监控模式。回购信用风险集中体现为债券贬值风险，由于债券价格不断变化，为尽早发现风险、降低风险损失，有必要进行动态及时监控，按市价逐日质押债券的市值和市值质押折扣率。如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率，则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金，以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上。 第四，拓宽证券公司的融资渠道。应当说，近两年来，当局为了拓宽证券公司的融资渠道做出了许多积极的努力，先是在2003年证监会允许证券公司发行中长期债券来融资，今年中国人民银行又通过了《证券公司发行短期融资券管理办法》和完善了《股票质押贷款管理办法》等。现在的问题是，需要将这些已经做出的努力落到实处。 最后，债券回购市场，或者说包括回购市场在内的整个社会的信用与融资体系的健康发展离不开中国资本市场制度的彻底改革和完善。我国资本市场从发展的一开始就留下了难以解决的顽症，股权分置与上市公司低效的公司治理结构过去是、在今后相当长的时间里都将是我国资本市场中最大的系统性风险。虽然证券公司有了许多合法的正规融资渠道，由于股票市场的制度性风险依然较大，证券公司发行债券从一开始就遇到了许多的问题，要么是难以达到证券公司预期的发行规模，要么是证券公司必须以付其自身难以承受的利率，为债券投资者提供风险补偿。最后的结果是，证券公司发债一直处于非常尴尬的境地。因此，尽管证券公司和一些机构投资者操纵股票市场加剧了市场的不稳定性，但我们更应该正视不合理的制度设计所造成的灾难性不稳定的后果。证券公司逐利性的内在驱动与股票市场先天性的不合理的制度外在环境，共同决定了我国交易所债券回购市场的巨大风险。国有股减持的大讨论业已历时数年，但政府至今仍然没有拿出一个让市场各方满意的解决方案，这正是投资者对中国股票市场丧失信心和股票市场风险传递到债券回购市场的根源所在。至于国有股减持与中国资本市场的完善的具体分析，已经超出了本文的范围，不便在此赘述。
