企业融资的市场时机选择理论述评(2)
2017-11-13 02:23
导读：(二)对企业股权融资后长期绩效的实证分析发现，最佳融资时机在均匀意义上是成功的。相关研究表明，公司往往能把握住市场时机，在权益本钱较低时发
(二)对企业股权融资后长期绩效的实证分析发现，最佳融资时机在均匀意义上是成功的。相关研究表明，公司往往能把握住市场时机，在权益本钱较低时发行新股，而在权益本钱较高时回购股票。Loughran和Ritter(1995)以及Spiss和Af-fleck—Graves(1995)提出了股权再融资(Sec—ondary Equity offering，SEO)的长期业绩之迷，Loughran和Ritter(1995)研究了上市公司股权再融资的长期回报率业绩，他们发现公司在进行股权再融资后，持有5年的回报率为33．4％，远低于同期没有进行股权再融资公司的92．8％。这一结论被Spiss和Affleck—Graves(1995)的研究进一步证实，他们发现股权再融资的公司持有3年和5年的回报率中位数分别为7．27％和10％．而同期按照没有进行股权再融资的规模对照组公司的回报率中位数分别为32．45％和42．34％。
Loughran和Ritter用机会之窗(windows of op—portunity)的观点解释股权再融资长期业绩下滑的题目。他们以为市场存在着非理性行为，公司能猜测市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当一家公司的价值被高估时，公司会捉住这一机会发行新股票。此后，Loughran和Ritter(1997)通过分析新股发行时的盈利猜测和终极实现的盈利来说明企业倾向于在投资者对企业的盈利远景过于乐观时发行新股。他们对公司的长期经营业绩进行研究，发现公司在股权再融资后4年内公司的资产回报率和市净率分别下降23％和40％，边际利润率的下滑幅度则超过50％。而Pierre(2000)对法国上市公司增发新股和配股公司回报率业绩进行研究，发现持有三年增发新股公司比对照组的回报率低17．18％，而配股公司则比对照组的回报率低44．43％，支持了“机会之窗”的观点。Kang，Kim和Stulz(1999)对日本公司SEO的长期市场业绩进行研究，也发现日本公司在私募发行股票的长期业绩也出现下滑现象。
（科教作文网http://zw.ΝsΕAc.Com编辑整理） (三)通过对公司经理的问卷调查发现，大部分公司的经理承认他们存在选择最佳融资时机的行为。Graham和Harvey(2001年)对300多家美国公司治理层的问卷调查结果表明，三分之二的财务主管以为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是股权融资行为的重要考虑因素。
一些对债务融资的研究也发现，企业的债务融资也存在时机选择行为。其中Graham和Har—vey(2001)的研究发现，经理人在发行新债券时倾向于根据债券的期间价差(term spreads)来选择债券的偿还日。假如经理人比投资者具有更多的未来利率波动的信息，他们会在价差低时发行长期债券而在价差高时发行短期债券。Bak－er，Greenwood和Wurgler(2003)的研究显示，企业的长期债务融资大部分可用市场条件如通货膨胀率、短期利率和期限差价来解释，并且这些市场条件同样可用来猜测债券的逾额报酬率。Titman(2002)指出在股票市场和债券市场相分离的情况下，选择最佳债务融资时性能增加公司的价值。Huang和Ritter(2004年)总结了市场存在机会之窗的情况下企业的融资方式选择情况，见下表。
他们指出，这是权益资本和债务的相对本钱发生变化基础上的企业融资顺序安排，这里隐含了一个假设，就是当公司公布发行新股或发行债券时，市场无法识别公司的股票被高估或低估，从而也就不会影响公司的融资政策，即市场是非有效的。正如优序融资理论一样，资本结构的形成实际上是一种公司融资政策路径依靠的结果。而市场时机选择理论以为，由于市场是非有效的，因此企业的融资顺序安排会随着市场机会之窗的来临而发生变化，这可以说是对优序融资理论的一种推进。由于优序融资理论是在市场有效和理性行为人的假设条件下提出的，而市场时机选择理论放宽了这一假设，因此市场时机选择理论可以适用于存在着非理***易的非有效状态下的资本市场。实际上，部分公司倾向于在市场高估公司股价时才进行股权融资，假如市场的投资者是非理性的，就可能会购买公司的股票，使公司老股东获利。尽管有很多学者通过不同的样本选择和检验方法得出与市场时机理论不一致的结论，但随着越来越多针对上市公司是否存在融资时机选择行为的实证研究的出现，市场时机选择理论已成为与权衡理论、优序融资理论并行的三大融资理论，并且市场时机选择理论更适合于解释一些新兴资本市场中上市公司的融资行为。
