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股票市场发展与企业投资支出研究

2017-12-20 01:13 毕业

1、文献回顾与问题的提出
在经济研究文献中，将股票市场发展与企业投资支出关系模型化的经典研究，是所谓q效应理论。Tobin(1965)在研究货币与经济增长的关系时，发现货币的增长将通过影响真实资本的证券市场价格与其重置成本之比，而影响企业投资支出。即
q＝                                                           (1) 
式（1）中，Kp为资本的证券市场价格，Cr为资本的重置成本，2者之比的q值即所谓Tobin的q效应。
Tobin的上述发现，即成为研究股票市场与企业投资支出关系的经典理论之1。在这1模型中，股票价格的上升使 >1，即企业的市场价值大于重置成本，企业为了追求价值最大化，将购入更多的Cr,直至Kp=Cr。这1过程即是企业投资支出扩张的过程。q值越是大于1（即Kp越是大于Cr），对企业投资支出刺激越大；而当 <1时，由于企业的市场价值小于重置成本，这将使企业投资（或资产交易）得不偿失，从而企业将缩减投资支出；当q＝1（即Kp＝Cr）时，净投资＝0，经济达到均衡状态。
由Tobin的上述理论为发端，经济学家们开始对股票市场发展与企业投资支出的关系进行更为定量化的实证研究，这其中的最新进展分别是由Pagano（1993）、Levine和Zervos（1998）, 以及Murinde（2001）等人作出的。此外，国内也有学者对这1问题进行了初步研究。
根据Pagano（1993）的研究,在1个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：社会总储蓄St等于社会总投资It。由于金融中介经营成本的存在（或由于存在交易费用），假设（1－Φ）比例的储蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉，则有ΦSt＝It，这里Φ是储蓄转化为投资的比例。Pagano等人认为，Φ的比例受到股票市场收益率的影响，由此得到： （转载自http://www.ＮＳＥＡＣ.com中国科教评价网）
㏑Φ＝a0+a1SR+u。                                                (2)
式（2）中，a0、a1为待估计参数，SR为股票市场收益率，u为其他随机影响因素。根据该式， V•Murinde（2001）对印度尼西亚、韩国、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、香港等7个国家和地区1960－1993年的有关数据进行了OLS检验，并证实股票市场的发展（此处以股票收益率的提高为代表），确实有助于提高储蓄转化为投资的比例Ф。
受上述研究的影响，国内也有学者对我国股票市场发展与经济增长的关系进行了研究，如王开国（2000）、田素华（2001）等，其中有代表性的研究是殷醒民和谢洁（2001）的《中国股票市场与经济增长关系的实证研究》1文（以下简称“关系”）。该文从多个实证角度研究了中国股票市场发展与经济增长的关系，其中也特别研究了企业固定资产投资支出与股票市场发展的关系，并通过对变量滞后期的调整，得出股票市场发展有利于企业投资支出的增加。但是，对这1结论我们却存有以下疑问：
首先，“关系”文中在选择反映股票市场深度（或规模）指标时，运用了流通市值与名义GDP的比率。然而我们看到，虽然在成熟的股票市场上，流通市值与总市值基本是1致的，因此其对2级市场投资者行为选择的影响与对企业投资支出行为选择的影响也基本是1致的，但在中国股票市场上，由于中国上市公司中的绝大部分股票是非流通股，流通市值仅为总市值的约1/3，从而流通市值的变化更多地是影响2级市场上投资者的行为选择（李学峰，李向前，2001）；从对企业的投资行为选择来看，由于其重要影响因素之1是企业存量资产价值①，而对上市公司来说，这1指标的市场价值即是总市值，因此，在对中国股票市场发展与企业投资支出关系的研究中应运用总市值指标。 （科教论文网 Lw.nsEAc.com编辑整理）
其次，在“关系”1文中，照搬了Levine等人（1998）的研究，将换手率、股票市场收益率等指标②作为了自变量的因素进行了回归分析。然而，在Levine等人的研究中，之所以设计换手率等指标，是由于在成熟的市场中，换手率的高低反映了股票市场交易成本的大小，即换手率越高，表明股票市场的交易成本越低。但是，由于我国股票市场的不成熟且投机盛行，使我国股票市场的换手率远远脱离交易成本的制约而长期居高不下，也就是说，在我国，股票换手率越高，表明投机性越强，而与交易成本无关。因此，这种照搬指标的做法并不适合我国的情况，其得出的结论也就精确度大减。
从上述的文献回顾可见，国内的有关研究基本上照搬了国外的研究模式和方法来观察中国的股票市场发展与企业投资支出问题，而由于中国股市的特殊性，也就使得这些研究所得结论的可靠性降低。进1步看，上述国内外的有关研究并未直接从股票市场发展与企业投资支出的关系角度入手，而仅仅是做出了间接和近似的研究③，或者说，这些研究的1个共同缺憾即是没有明确地从有效需求的角度构建企业投资函数并进行深入研究。 
从有效需求角度来看，根据封闭经济且不考虑政府作用的简单的NI-AE模型：
C+S=C+I                                                         (3)
式中C为消费，S为储蓄， I为投资。方程（3）的左侧C+S为总收入NI，即实际经济统计中的GDP，右侧C+I构成总支出（AE）。因此我们有：
GDP＝C+I                                                        (4)

如果我们以增长率指标对对方程（4）中的各项进行替代，则有：
△GDP=△C+△I                                                   (5)
由方程（5）可见，GDP的增长（经济增长）取决于消费支出和投资支出的增加；而式中的△C+△I实际上即是凯恩斯的有效需求的重要组成部分。也就是说，研究经济增长问题，1个重要的研究视角即是从有效需求入手。这也就提示我们，当我们研究某1经济现象对经济增长（以及该经济现象对消费和投资）的影响时，首先要进行研究的是影响有效需求（或者说影响消费和投资）的具体因素（下文我们将对此进行分析），然后再进1步研究该经济现象是如何通过这些具体因素决定有效需求、并进而影响经济增长的。具体来看，当我们研究股票市场发展与企业投资支出的关系时，1个必要的研究视角即是从有效需求角度入手，揭示决定企业投资支出的主要因素，以及股票市场发展对这些因素的影响。
总之，上述国内外的有关研究为我们探讨股票市场发展与企业投资支出提供了重要的理论启示和参考。然而正如NI-AE模型所揭示的，企业投资支出是有效需求的重要组成部分，也就是说，研究股票市场发展对企业投资支出的影响，1个重要的研究视角即是从有效需求角度进行研究。
2、从有效需求角度对企业投资函数的重新构建
在这1部分的研究中，我们将从有效需求角度对股票市场存在条件下的企业投资函数进行重新构建，以为下文的实证性研究奠定1个理论基础。
（1）有效需求及其影响因素
从亚当•斯密到李嘉图和马尔萨斯，几乎所有的古典经济学家都运用过有效需求这1概念，但其含义各不相同。凯恩斯在《通论》中，第1次以规范的经济学语言对有效需求的概念给出了明确的界定。凯恩斯（1999）指出，所谓有效需求，即是指使社会全部产品都能被卖掉的购买力，而这笔购买力又是由于生产这些产品而造成的。 内容来自www.nseac.com
在上述概念的基础上，凯恩斯明确提出了封闭经济、且不考虑政府因素条件下，构成有效需求的两个关键变量：消费和投资。当消费和投资中有1个变量出现不足（而另1个变量保持不变）、或2者同时出现不足①，则经济运行将出现有效需求不足。由此我们可以说，凡是影响消费需求与投资需求的因素，都会影响有效需求。这里我们从主流经济学的收入―支出模型（方程3）入手，研究影响有效需求的因素。
方程（3）中收入1方（即C+S）可由国民经济统计中的企业成本―收益计算指标来表示②，则式（3）变为：
 GDP＝W+D+Π                                                     (6）
式（6）中，W为工资成本，D为折旧成本，Π为企业利润，这3项之和即构成总收入（即C+S）。由于总支出由消费和投资构成，因此，综合（3）和（6）两式，我们得到：
C+I=W+D+Π                                                       (7）
上式中，折旧成本D取决于折旧率d和存量资本价值K，从而式（7）可以改写为：
C+I=W+dK+Π                                                      (8）

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如果我们假设研究期内的折旧率d不变，则可得到：
C+I=W+K+Π                                                       (9）
由公式（9）可见，影响有效需求C+I的因素主要有：工资收入W、资本存量价值K和利润Π。此外，公式（9）实际上也隐含地揭示了收入分配是影响有效需求的因素之1，因为从理论上讲，凯恩斯主义有边际消费倾向递减的假设，而古典学派（以及马克思经济学和新剑桥学派）则有“工资用于消费、利润用于储蓄”的假设。无论从何种假设条件出发，我们都可导出收入分配对有效需求的影响。具体到公式（9）中，则可以从W/K或W/Π两个比例中得到收入分配（结构）变动对有效需求的影响。

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