从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本(2)
2016-03-23 01:08
导读：6、控制权理论 哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与治理者之间利益冲突所引发的代理本钱。他们分别用静态和动态两个模型，说明了
6、控制权理论
哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与治理者之间利益冲突所引发的代理本钱。他们分别用静态和动态两个模型，说明了治理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监视和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有上的权利，而且还强制治理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数目取决于在信息和惩戒治理者机会的价值与发生调查本钱的概率之间的平衡”。
综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易本钱（包括破产本钱）的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。
二、我国上市公司资本结构的现状、原因及后果
对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，均匀资产负债比率按下式。均匀资产负债比率=Σ抽中上市公司资产负债比率／105。得出2000年均匀资产负债比率为46.73%，即是说，股东权益：总负债=53.27%:46.73%。其中总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包括了非上市公司，故46.73%的债务主要是银行贷款。
其中股东权益包括了股本、资本公积金、盈余公积金与保存收益，股本与资本公积金主要由发行股票而来（除了股本中有少量来自利润转增资本，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累外），为了得出股东权益比率中发行股票的融资与内部积累的比例，将盈余公积金与保存收益可近似看成是内部积累（严格意义是不同的），对深沪2000年底已上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的深沪上市公司各前25家，共50家，按公式均匀盈余公积金与保存收益占股东权益比率=Σ（抽中上市公司盈余公积金＋保存收益）／Σ抽中上市公司股东权益计算，得出2000年均匀（盈余公积金＋保存收益）／股东权益=16.05%，即是均匀（股东＋资本公积金）／股东权益=83.95%，具体计算过程从略。
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发行股票所占融资比例大约53.27%×83.95%=44.72%，将盈余公积金与保存收益近似看成是内部积累（严格意义是不同的），内部积累所占融资比例大约为53.27％×16.05％=8.55%。考虑到两点修正：1、由于股本中有少量来自利润转增资本，应看成是内部积累，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累，2、盈余公积金与保存收益不完全是内部积累，一增一减，内部积累所占融资比例大约还是8.55%，但是股票所占融资比例要比44.72%小一些，故可以以为上市公司的融资次序为银行贷款——发行股票——内部积累——发行债券。
这与西方企业融资的先后次序正好相反，造成这个结果的原因如下：
1、银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代固然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另一方面，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
2、上市公司保存收益所占比率较低。首先，我国和大部分家一样，内部融资比率相对于发达国家为低（黄永岩，2001），我国企业处于扩张期内部积累未几，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依靠于银行等中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用本钱较低的内部资金来替换外部资金，从而降低债务融资比率，这是Giannetti（1999）对企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其次，由于公司上市发行审核制度配以额度治理轻易造成寻租行为，证券市场优越劣汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等题目都是造成上市公司业绩整体水平较低，保存收益水平不高的原因。
