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公司价值评价的数目模型与方法研究(2)

2017-01-15 01:07
　　Modigliani 和 Miller(MM)（1958）首先系统地将不确定性引进到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系题目，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，即是企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：
　　
　　其中：V_j：企业的价值（企业的市场价值）；S_j：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；D_j：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期看值；ρ_k：企业本钱（企业纯权益的资本化率）；i_j：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。
　　1961年,MM将企业价值评估回纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。
　　1． 现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流进与流出的关系模型提示出来。
　　
　　其中：V（o）：第0期企业的价值；P：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收进；O(t)：第t期企业的现金流出。
　　2． 投资机会方法（Investment Opportunities Approach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的逾额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。
　　
　　其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；I(O)：第t其企业的投资；v^*（t）：企业获得超过资本市场利率的逾额回报率；其它参数同上。
　　3． 股利流量法（the stream of dividends approach）。
　　
　　其中：D(t)(1 τ)表示从第t期开始在（t τ）期间从总股利D（1 τ）中支付股东部分。

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　　4． 收益流量法（the stream of earnings approach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。
　　
　　其中：X(t)：第t期企业的收益；vI（t）：t期企业投资资本的机会本钱；其它参数同上。
　　在Fisher, Modigliani 和Miller（MM）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。
　　二、公司价值评估的新进展
　　进进到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、EVA方法及对无形资产评价的方法等。
　　1． 基于Black——Scholes的期权定价模型。
　　期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。Black-Scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： 　C=SN(d₁)-Xe_-rFtN(d₂) （8）
　　其中：C是欧式看涨期权的价格，S是股票价格，X为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rF为无风险利率， N(d₁)和N(d₂)表示累积正态密度函数，
　　
　　σ是股票价格的年标准差(波动率)。
　　根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。
　　P=SN(d₁)-Xe^-rFtN(d₂) Xe^-rFt-S=Xe^-rFtN(-d₂)-SN(-d₁)（11）
　　从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V(t)由市场决定。E(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：