投资者法律保护、公司治理与关联交易关系探索

　　论文关键词：投资者法律保护；公司治理；关联交易

　　论文摘要：笔者通过阐述投资者法律保护对公司治理和关联交易的影响，搭建三者之间的关系，实证比较了大陆、香港、美国三个不同投资者法律保护环境下上市公司关联交易及公司治理结构的差异，验证了理论分析结论，即完善的投资者法律保护有利于形成保护中小股东利益的公司治理结构安排，进而能够更有效地抑制关联交易行为；投资者法律保护作为外部治理机制，对关联交易的影响强于公司内部治理机制。

一、引言

已有研究表明，关联交易作为一种利益侵占行为，其实质在于公司内部人对控制权私人收益的掠夺。因此，制约关联交易的核心在于提高公司治理水平，抑制剩余控制权的滥用。鉴于此，国内学者主要从股权结构、董事会、经理层激励等内部机制方面研究公司治理对关联交易的影响，如余明桂等(2004)、陈晓等(Zoos。近年来，随着法与金融学的发展，国外学者已转向关注外部治理层面，如法律体系、监管制度、政府干预等，其中以投资者法律保护方面的研究最为突出。如La Porta等(1999)最早通过实证考察了27个发达国家规模排名前10的非金融类公司的控制权集中问题，发现投资者保护程度与股权集中度显著负相关。进一步，La Porto等(2002) Shieifer等(2002)利用不完全契约理论论证了投资者法律保护与内部人所有权集中程度的负相关关系。

本文试图将国外投资者法律保护与公司治理关系的研究成果引人到关联交易的研究中，通过考察投资者法律保护、公司治理和关联交易三者之间的关系，揭示关联交易和公司治理形成的制度原因。这是解决上市公司关联交易行为的关键所在。

二、理论分析及研究假设

(一)理论分析

投资者法律保护是防止公司内部人(控股股东或管理者)剥夺外部投资者权利的法律规定及执行机制(栗天虹，2006)。在法律规定层面，各国投资者法律保护的条款主要集中在公司法和证券法中。前者侧重于对公司内部治理结构的指引，后者侧重于对证券发行与交易的规范。而仅有法律规定是不够的，法律执行效力比书面规定要重要得多(Berkowitz et a1,2003)。强有力的执法不仅是书面立法发挥作用的保证，也是书面立法的重要补充。

1.公司法对公司治理的影响

公司法对公司治理的最核心影响在于对股东大会及股东权利的规定，而在股东权利中表决权是股东参与公司经营决策的根本，也是其他权利的基础。

(1)大股东表决权的规定。从公司法对大股东表决权的限制看，是否采用一股一票原则对公司控制权的分配十分重要。我国现行公司法实施的一股一票原则，表面上看是一种资本平等原则，但在股东持股数量悬殊的情况下，大股东可以轻易地根据“资本多数决”原则操纵股东大会，形成控制权高度集中的公司治理结构;而欧美等一些发达国家的公司法都有对大股东投票权限制的条款，如1989年美国宾夕法尼亚州修订公司法，规定任何股东不论其持有多少股份，最多只能行使20%的投票权，首次突破了一股一票的表决权原则。

(2)小股东表决权的规定。从公司法对小股东表决权的保护看，是否采用邮寄投票、股票冻结、累积投票、重开股东大会所需的持股比例等机制，对建立中小股东对大股东的制衡十分重要(La Porta et al ,1998 )。美国采用了全部4项保护机制，其中重开股东大会的股票比例仅为1%;香港采用了除累积投票外的其余3项机制，重开股东大会的股票比例为5 %a;而大陆仅采用了累积投票和重开股东大会两项机制。我国没有采用邮寄投票，意味着股东必须亲自出席股东大会才能进行投票，这对小股东来说是不切实际的;我国有股票冻结的规定，使更在意投机交易的小股东会自愿放弃投票权;我国虽然采用了累积投票，但在公司法中属任意性条款，不具有强制执行的意义，形同虚设;我国有重开股东大会的规定，但重开股东大会的股票比例为10%，不具有现实可行性。