关注次贷影响不能仅仅关注顺差

美国次级贷危机对全球经济带来了巨大的不确定因素。 在全球化的格局下, 中国不可能独善其身。次级贷危机对中国经济的影响, 从最初的严重低估和完全忽略的情况下转变为高度的重视。讨论的焦点比较多集中在出口贸易顺差的下降的担心。我们认为, 更值得关注的是, 近期来说, 输入型通货膨胀的影响和资本流向的改变; 中长期是全球货币体制和金融体制的改变, 是否能朝着有利于新兴市场国家的方向改变, 改变发展中国家在国际金融体系中的弱势地位, 从根本上建立1个共赢的全球金融体系。

1. 通胀的”货币现象”也是”输入型”

美国次贷危机对中国经济的影响更值得注意的是”输入型通涨”的影响。美元贬值使这1轮国际油价大幅上张突破120美元, 油价上涨使生物燃料对谷物的需求上升, 推动粮食价格的大幅上涨。中国石油进口占总使用量的46.8%, 粮食特别是食品加工的主要原料大豆的主要进口国。有研究显示, 中国属于世界上食品价格占通涨水平上涨超过75%的国家之1。中国的价格总水平上涨因素中, 国际因素影响占65%。国际大宗产品的价格上涨, 对于中国这样对外依存度越来越大的新兴市场国家, 构成”通涨输入”的巨大压力。

1般对“输入型通涨”的关注主要是集中在大宗产品的价格上涨的输入影响上。实际上, 还有1个需要特别解读的, 被忽略的通涨输入因素。次贷危机和美元贬值, 使大量资本流入新兴市场, 中国首当其冲。 被动的货币发行增加造成国内流动性过剩.。经济学理论和大量实证研究证明, 通涨从本质上来说是1个”货币现象” 。换句话说, 钱发多了, 钱就不值钱了。所以国内这1轮通货膨胀从”货币现象”的角度, 与2004年开始的, 被动的货币发现超过经济运行中的货币总需求有密切关系。

货币被动超额发行的原因是, 2001年开始的全球3大储备货币的超历史水平的宽松的货币政策, 加上爆炸似的金融全球化的发展, 全球过剩的资本大量流入新兴市场国家, 导致各国外汇积累大幅增加本币泛滥。从这个意义上, 中国这1轮通涨的经济学意义上的本质原因的”货币现象”, 与菲利普曲线描述的, 因为国内经济运行推动的货币不断发行, 导致的通涨水平上涨的原因不同, 也应该是”输入型” 。

所以不论是从成本推动的角度, 还是总需求拉动的角度, 这1轮通涨水平的上升都应该归纳为”输入型通涨” 。次级贷危机以从及3大储备货币2001开始实施的, 以及这次拯救次级贷危机再次实施的宽松的货币政策, 使中国从”总需求”和”总供给”两方面同时”输入”了通货膨胀, 使中国治理通货膨胀的政策面对更复杂的局面。

统计局公布的今年1季度的PPI数据, 相比较去年的平均低于3%的增长水平, 大幅上涨至6.9%, 3月份更同比增长8%。其中, 原油出厂价从去年同期增长水平下降的态势, 1季度的3个月分别猛烈同比增长29.9%, 37%4, 37.7%。

第1季度的外汇积累创下历史同期最高记录。

都说明”输入型通涨”的传导压力大幅增加。我们估计近期CPI的数据可能会维持在8%以上, ”输入型通涨”的传导效应可能会抵消综合通涨治理的政策效果。

2. 资本流向转变与经济危机

美国次级贷危机的影响, 全球金融市场活动放缓, 资本大量流出华尔街和其他成熟的金融市场。新兴市场则资本大量流入, 特别是中国相对稳定的宏观环境和人民币升值的预期, 资本大规模流入在第1季度格外明显。

大规模的资本的流入虽然会推高资产价格, 制造泡沫经济, 但还不是最危险的。最大的风险是资本的流出, 泡沫经济破灭, 带来的直接后果就不仅仅是风险而是危机了。关注资本流出, 有3个问题要特别注意。.

首先, 大量的国际经验显示, 资本流入可能是1个相对缓慢的积累的过程, 但是资本的流出的特点, 第1是快, 第2是规模大 。亚洲金融危机, 新兴市场的资本流入持续5年之久, 但是在危机爆发是前后, 96-97年之间, 泰国资本流出占GDP的15%; 韩国的资本流出占GDP的9%, 恐慌性的资本流出, 无异于火上浇油雪上加霜, 加速了危机的扩散和蔓延, 极大地加剧危机的对本国和整个东南亚的影响。 墨西哥90年代初期爆发的金融危机, 在93-94年两年之内资本的流出占GDP的12%; 在81-8爆发的危机时, 两年之内资本流出达到GDP的18%。

中国从2004年开始资本流入大幅增长, 在4年多的时间, 外汇积累到1.6万亿的世界之最。这决意味这没有风险。 1旦资本发生流出, 流出的规模有可能超主流入的规模。 比如, QFII流入的资金规模, 到目前为止1直是100亿美元, 换成人民币占GDP的0,3%。但是, 去年其持有的股票市值是2000多亿人民币, 占GDP的0.9%。所以, 就QFII1项, 资本的流出最高可能是流入规模的3倍。如果加上多年直接投资未汇出的利润, 规模可能更大, 如果还有1些其他渠道, 1旦发生资本流出的触发因素, 资本流出的规模可能是惊人的。

其次, 研究显示, 新兴市场的资本流进流出与美元汇率密切相关。

数据显示, 80年代末到90年代中, 美国经济低迷, 美元的有效汇率持续下降。正是在这1段时间, 新兴市场特别是东南亚国家, 有1轮长达5年的资本流入时期。90年代中期美国新经济开始发展, 美元开始升值, 新兴市场的开始资本快速流出, 爆发经济危机。2001年, 美国新经济危机和9.11时间的影响, 美国经济金融周期调整., 美元开始对主要货币持续贬值, 新兴市场的资本开始大规模流入, 超过90年代的流入规模。在这1轮美元贬值的阶段, 中国也在2004年开始大规模资本流入。新兴市场的资本流向会不会改变, 什么时候改变,应该特别注意美元汇率的变化。

虽然中国是第1次经历大规模的资本流入, 还没有经历过资本大规模流出的冲击。根据其他新兴市场的经验和教训, 以及这次资本流入与美元贬值同步的事实, 流入中国的资本的动向, 应该也要密切关注美元汇率的动向。

特别是, 这1轮新兴市场的资本流入与上1轮资本流入的结构不1样。90年代的资本流入是以债务形式流入为主, 这1轮资本的流入是以证券投资治本为主。证券投资资本的投机性很大, 而且与直接投资资本的根本区别是变现快, 流动性大, 具有快进快出的特点。中国这1轮的资本流入是否是券投资治本的流入为主有很多讨论, 对于快速积累的外汇储备有很多根据官方数字的分类计算。各种计算都显示有几千亿的非贸易非直接投资的资本流入。证券资本流入占GDP的比例, 正式的,比较确定的计算, 只有QFII的0.9%的比例。其他几千亿非贸易资金和非直接投资的资金并没有确切的去向和数据, 不敢枉下判断。但是问题必须提出来给予必要的关注。

次贷危机爆发, 释放, 带来美国经济许多不确定因素, 也带来美元汇率变化的不确定因素。

我们前期已经分析美元贬值的态势有可能在今年下半年发生转变。但是资本流向的趋势性与阶段性变化也是非常微妙的，在趋势改变时, 阶段性还会出现与趋势不同的走势。1定要密切关注美元的态势变化, 把握注资本的流向转变, 避免资本大进大出带来经济的不稳定 。

3. 国际金融体系的变化

次贷危机提出了许多问题.华尔街正在检讨金融市场的监管体系。中国将会更大地融入全球金融体系。中国应该像进入WTO1样, 在全球金融体制变化的过程中, 不仅是要成为1个金融活动的参与者, 还要成为1个制度规则制定的参与者。要像进入WTO开拓中国国际贸易舞台1样, 改变金融弱势的格局, 为中国的金融业发展开口国际舞台上更大的空间。现在是变革的前夜, 我们要提前深入地研究, 现在开始做准备, 当次贷危机基本稳定后, 国际金融体制的改革马上会提上以上日程, ,我们1定要争取国际金融市场新的游戏规则制定的话语权。