关于金融市场化减少消费流动性约束的实证分析

摘 要：本文根据扩展的生命周期-永久收入假说以及Euler方程建立模型，对中国大陆31个省市自治区1979-2004年的整体情况和东、中、西部的区域情况进行GLS面板数据分析，结果表明，金融市场化通过各种渠道降低了消费者面临的流动性约束，释放了消费需求。从国际比较上看，金融市场化还能进一步释放消费需求。从地区比较上看，金融市场化减少消费流动性约束的作用在经济相对发达的东部和中部地区更为显著。?

　　关键词：金融市场化；消费需求；流动性约束；过度敏感??
　　
　　一、引言?
　　
　　多年来，投资和进出口一直是我国经济增长的主要动力，而消费的作用却始终未能完全显现出来。如何促进消费升级，拉动内需，保证我国经济的长期健康稳定增长已经成为当务之急。?
　　近年来，以Bayoumi（1993a,1993b）、Muellbauer和Murphy（1990）为代表的众多国外研究者通过大量的理论与实证分析，证明了金融市场化以及自由化能够促进消费增长。Levchenko（2005），Laurence、Nathalie和 Isabelle（2002）也认为金融市场化通过国际风险分散达到了平滑消费的作用。这些国外研究一般是从生命周期-永久收入假说（以下简称LC- PIH）扩展衍生出来的。根据LC-PIH，在完全资本市场中，家庭消费应该遵循随机漫步理论，即未来的消费应该是不可预测的。然而，Flavin（1981）发现消费变化与即期收入的变动有显著的相关性，即所谓消费对即期收入的“过度敏感”（excessive sensitivity）。Flavin（1985）等许多研究者通过对不同国家和地区的实证分析发现，流动性约束是“过度敏感”的重要原因，当消费者的收入暂时不足以满足自身消费需求时，如果他们不能或只能较少地从信贷市场借钱平滑消费，那么他们只能量入为出，依据当前收入决定消费支出，所以消费与即期收入呈现出一定相关性。Jappelli和Pagano (1989)、Campbell和Mankiw(1991)发现金融市场欠发达地区的信贷约束更严重，消费者对即期消费更敏感，而金融市场化直接作用于受到流动性约束的消费者，使消费者能够更好地利用资本市场实现消费的跨期平滑，即期可支配收入与消费之间的关系被削弱，解决了流动性约束问题；同时，金融市场化使竞争上升，降低了金融中介成本，特别是家庭的金融中介成本，使得消费者容易获得消费信贷，从而释放出被压抑的消费需求。? 中国大学排名
　　诚然，正如Shea（1995）等研究者指出的，“过度敏感”问题还有可能是因为其它原因造成的，比如LC-PIH是基于理性消费者假设的，然而，消费者可能有短视行为，并常常按照经验直觉做出消费决定，无法按照LC-PIH在生命周期内实现最优配置；此外，收入的不确定性可能也使理性消费者无法对永久收入做出较为准确的判断。但是，金融市场化对于减少流动性约束，进而减少“过度敏感”的作用却是客观存在的，是可以通过实证检验的。?大部分国外研究者的实证模型是基于Campbell和Mankiw（1989，1991）的方法，从LC-PIH推导出Euler方程，并假设存在两种消费者：一部分消费者受到流动性约束，只能根据即期收入决定消费，他们的可支配收入占可支配收入总量的比重为λ；与之对应，没有受到流动性约束的消费者的可支配收入比重为1－λ。λ的值可以通过扩展的Euler方程估计。如果金融市场化使λ值出现下降，意味着“过度敏感”问题得到显著缓解，反映了流动性约束的减轻，也即潜在消费需求的释放。Fissel 和Jappelli(1990)对美国的研究，Maria和Geoffrey（2001）对英国的研究等都采用了类似的方法，证明金融市场化缓解了流动性约束，进而促进了消费增长。金融市场化对消费的作用还可能体现在消费者对利率更为敏感，因此，Chan（1997）等研究者还在上述模型基础上进一步考察消费与利率之间的关系是否由于金融市场化而发生变化。?
　　国内的相关研究主要考察消费者受流动性约束，以及相应的预防性储蓄倾向的大小，很少涉及金融变量对消费的影响，区域层面的研究更是鲜见。孙家良（2003）从金融抑制的角度分析了我国居民消费倾向较低的原因，但没有进行实证分析；贺秋硕（2006）考察了金融发展、消费需求波动和收入水平差距之间的关系，但其研究侧重于收入分配问题。申朴、刘康兵(2002)等人的研究更加全面地考虑了利率等变量对消费增长率的作用，但是在他们的模型中没有明确指出金融市场化对消费的作用。? （科教范文网 Lw.nsEAc.com编辑整理）
　　本研究将使用1979年至2004年我国大陆31个省市自治区的消费、收入、利率以及相关的金融市场化指数数据，采用扩展的Euler方程以及面板数据实证方法，考察金融市场化对我国各地区消费增长的作用。?
　　
　　二、模型与实证方法?
　　
　　（一）Euler方程的推导?
　　根据LC-PIH，我们可以将消费者的跨期分配问题具体为方程（1）的最大化问题：?
　　E?t?∞j=0(11+δ)?jU(C?t+j)（1）?
　　限制条件为?
　　A?t+j+1=(1+r?t+j+1)（A?t+j+W?t+j-C?t+j）j=1，2，…（2）?
　　A?t+j≥0,j=1,2,…（3）?
　　其中：C是真实消费；W是真实工资收入；A?t是t期持有的真实资产；δ是主观折现率；r是消费者面临的真实利率；U（C?t）是效用函数，呈现出风险厌恶（constant relative risk aversion），比如，U(C?t)=C?1-α?t/(1-α)，其中α＞0；E?t是基于t期所有可以得到信息的期望。方程（2）是动态预算约束，意味着每一期的财富积累与每一期的净储蓄相等。方程（3）是信贷约束。如果没有受到信贷约束，在约束（2）下方程（1）最大化得到Euler条件是：?
　　E?t-1C?α?t=E?t-1(1+r?t1+δ)C?α?t-1（4）?
　　对以上方程取对数，可以将Euler方程写为：?
　　E?t-1c?t=k?*+c?t-1+σE?t-1r?t（5）?
　　其中：c?t=lnC?t；σ＝1/α,表示期间替代弹性，需为非负；k?*是约束条件。在方程(5)的推导过程中，使用了近似估计ln［(1 + r)/(1 +δ)］ = r -δ，做法类似Campbell 和Mankiw(1989, 1991)，假设消费者是理性的，有：?
　　c?t=E?t-1c?t+e?t?
　　r?t=E?t-1r?t+v?t?
　　其中，e?t和v?t是白噪声。?
　　
　　（二）引入λ值和金融市场化指数的扩展方程?