混业监管法规变革对金融综合经营的“事件效应

　　摘要：2008至2009年，监管部门推出一系列法规用以规范和引导金融综合经营的发展。本文研究这些法规对银行业和保险业市场价值的影响，发现新《保险法》、《保险公司股权管理办法》和《财务管理规定》增加了银行业的市场价值，而《保险法修订草案》、新《保险法》及《保险公司股权管理办法》显著影响保险业的市场价值。说明市场会同时看到银行和保险跨业综合经营所带来的收益和风险，如果此收益不能弥补风险增加的成本，综合经营就不能为金融机构带来好处。

　　关键词：金融综合经营 不相关回归 混业监管法规

　　一、研究背景及文献综述

　　金融综合经营是银行、保险公司和证券公司可以跨行业经营，具有节约交易成本、分散风险和获得协同效应、规模经济等优势的一种金融制度。伴随着1999年《美国金融服务现代化法案》(GLB)的推出，类似花旗银行与旅行者集体合并这样的大型金融机构间的兼并大量涌现，混业的趋势再次出现。我国在2003年之后，金融业就开始了对金融综合经营的探索和构建，经营内容不断多样化，风险管理和运营模式不断改进，相应的监管制度也在不断变革。除了中信集团、光大集团和平安集团这些已经组建综合经营的集团之外，工商银行、建设银行等大型商业银行也开始收购相关的资产管理公司、组建保险部门，以开展综合经营。可见，中国金融业从分业经营走向综合经营是金融体制改革的必然趋势。

　　早在80年代，美国监管部门就开始放松限制允许商业银行进入投行业务，开启了综合经营的步伐，此后这项条款经过一再的放松，终于催生了GLB法案。于是对于该项金融法案影响商业银行、保险公司、财务公司和证券公司市场价值的研究不断涌现。一些学者通过事件分析法研究认为废除Glass-Steagall法案对银行控股公司、商业银行和证券公司的股票回报有正面的影响(Carow和Heron，2002;Strahan和SufI，2001)。可是Carow(2001)指出当银行可以出售年金产品时，保险公司的股票价格会显著下降，而银行的股票价格却不会受影响。事实上，股票市场对于GLB法案的反应会因金融部门和公司规模的不同而有所差异，因此将其适当的分类后，研究结论可以分为以下几个方面：一是GLB颁布后，外资银行、储蓄机构和财务公司具有负的收益，商业银行收益不显著，而投资银行具有正的收益。二是将保险业进一步划分，Neale和Peterson(2005)发现财险在GLB颁布后是最主要的受益者;而Pacini et al.(2007)在同样的分类中，却发现寿险公司比财险公司反应显著，另外具有高流动性和高杠杆的小规模人寿保险公司比其他类型的寿险公司有更大的反应。三是对于银行保险的合资企业而言，能够产生明显的超额收益，其中盈利性、规模和多样性都是决定超额收益的重要因素(Staikouras，2009)。

　　国内有关研究大多集中于金融综合经营在我国的发展趋势和模式的选择，以及在国内开展综合经营所需条件的讨论上。对于金融综合经营对金融行业的影响大多是集中在理论层面，量化研究较少。

　　胡再勇(2007)使用模拟合并的方法发现商业银行跨业兼营财险、寿险和基金能增加商业银行的收益，并显著降低银行的破产概率。但是商业银行单一跨业经营基金业务带来的收益增加不足以弥补其增加的风险，因此会得不偿失(胡再勇，2006)。

　　尽管如此，近年来金融机构加快了综合经营的步伐，相关监管部门也出台了一些法律法规来规范和引导金融机构间的综合经营行为。我们希望通过定量研究，从市场的反应来观察近两年来推出的相关法规对金融各行业的影响，为国内进一步研究金融综合经营提供一些经验证据。

　　本文以下部分结构安排如下：第II部分为理论分析和事件选择;第III部分为数据和实证模型;

　　第IV部分为结果分析;第V部分为本文的结论。

　　二、理论分析和事件选择

　　(一)理论线索梳理

　　金融综合经营主要从两方面产生绩效：规模经济和范围经济。如果银行和保险公司合并后由规模经济和范围经济带来的好处大于合并产生的成本增加，那么公司价值会有所提升;相反，如果银行和保险公司合并后由规模经济和范围经济带来的好处小于合并产生的成本增加，公司价值会下降。此外，一些学者还从综合经营对金融机构的效率影响方面进行了研究，认为不同类型金融机构整合后可以提高商业银行和保险公司的经营效率(Bergeret 1996;Graham和Hewitt，1993;

　　Boyd，Allen&Jagtiani(2000))。Staikouras(2009)采用事件分析法研究发现美国金融服务现代化法案推出后美国的银行和保险公司合并会产生明显的超额收益。由此本文提出，国内银行业和保险业间不断加深的合作会增加相关金融机构的公司价值。另外，还有研究认为实施金融综合经营可以降低各金融行业的风险(Neale和Peter-son，2005)。因此在关注各金融机构整合带来的收益时，还应考虑其带来的风险变化。

　　(二)事件选择

　　假说1：事件1、2、3、4、6都会增加银行和保险业的市场价值。事件1明确规定，商业银行和保险公司在符合有关规定以及有效隔离风险的前提下，按照市场化和平等互利原则，可以开展相互投资试点。该事件将保险业务纳入银行整体的金融战略统筹考虑，促进了银行和保险业资源共享、优势互补;事件2明确了银行保险互投细则，可被视为银行对保险公司投资的“开闸”，因为此前商业银行不允许投资保险公司等非银行金融机构，但此次经国务院同意，银监会与保监会共同推进行业间的股权合作终于得以实施;

　　事件3在投资入股保险公司的条件方面对国内投资人有所放宽，将“最近3个会计年度连续盈利”的条件简化为“有盈利”。此外，本次修订还删除了“竞争回避原则”，为日后其他金融机构参股保险公司做好铺垫;事件4并未在推进混业方面有大的进展，但为保险业带来不小的变化。修订删去了旧保险法关于“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”的规定，为保险公司投资其他企业和金融机构留下空间;事件6对金融控股公司资金筹集、投资经营活动、风险控制等方面都做出了具体规定，这些事件都为银行和保险业带来新市场价值。

　　假说2：事件5和7对银行和保险业的市场价值的影响不确定。新《保险法》将现行的“买卖政府债券、金融债券”，拓宽为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，增加了保险公司“投资不动产”的内容，删除了之前“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”的条文。有些内容在事件4就已提出，但一年之后并未有实质性进展，直到新《保险法》正式实施，虽然拓宽了保险公司的投资渠道，但也明确指出目前保险公司和银行需分业经营，因而对银行和保险业的市场价值的影响难以确定。

　　假说3：事件8将减少银行和保险业的市场价值。事件8提出防范试点过程中可能出现的风险跨业传递，避免系统性风险的出现。由于金融危机的发生，监管部门对综合经营可能潜藏的风险有较多的考虑，担心金融机构间的整合带来的风险会超过整合的好处，这种担心会减少银行业和保险业的市场价值。

　　分析从2008年1月到2009年12月间的8个事件，表1详细列出了这些事件①。