金融危机、财政注资与市场波动(2)

　　最后，由于美国是此次金融危机的重灾区，因此，本文计划主要对美国的财政注资在化解金融风险、抵御金融危机中的作用进行实证分析。

　　2.时间窗口确定。在得出了金融市场风险的相应指标以后，需要确定政府注资的确切时间，以便对这一事件所发挥的作用进行分析。在时间的确定上，有政府宣布注资和政府实际进行注资两个不同的时点。由于政府强大信誉的担保，财政部宣布注资必定对金融市场的预期产生影响，因此，本文优先选择政府宣布注资日，由于部分数据缺失，在无法准确确定政府宣布注资日的情况下，本文才考虑选择实际注资日。同时，由于政府注资日当天可能处于节假日，股票市场停止交易，因此，这一消息只有在第二天股票市场恢复交易时才有所反映，因此，在本文研究设计中，如果注资日处于节假日，则将其顺延至其后的第一个股票交易日，将顺延后的这一交易日作为事件前后的分界点。

　　3.对事件前后进行比较。在明确了注资日以后，本文将以注资日为分界点，分为前后两个不同的时段。本文旨在考察政府注资前后，金融市场波动性是否产生显著的变化，因此，本文试图找出所有注资事件的全部累积效应。考虑到条件方差在不同时期存在很大的差异，因而，本文不是通过直接比较其条件方差的大小，而是先计算出条件方差的连续增长率，然后将所有注资日前后的波动性的增长率进行平均，找出整个金融市场风险的变化趋势。其计算公式为：VOLt=σtσt-1-1，其中，σt代表t期的条件方差，VOLt为条件方差变动率。

　　这样避免了单纯通过比较注资日前后条件方差的差异而导致的问题，在这种情况下，如果某一次注资时期的条件方差很大，可能会改变全部注资事件整体的趋势，这样得出的结论显然有失科学性。

　　同时，由于很难准确地得到条件方差σt的分布，因此，很难采取参数检验的方法来判定注资日前后股票市场波动性是否存在显著差异。而且，由于条件方差选自不同的时点，属于时间序列，不是截面数据，因此也无法采用非参数检验方法判定注资日前后的差异。因此，本文通过简单描述的方式进行初步判断，虽然缺乏一定严密性，但是依然可以判断出其大致的变化趋势。

　　(二)实证结果

　　在明确分析步骤以后，本文选取相应的数据，进行计量分析。本文重在考察次贷危机发生以后这段时期政府注资在化解金融风险中的作用，因此，本文所选的时间段为2007年4月3日至2009年4月30日大约两年多的时间。本文选取美国标准普尔S&P500指数表示美国和英国金融市场的情况。

　　1.根据前文第一个步骤的设计，计算出美国股票市场的波动性。由于股票市场价格指数一般服从随机游走的过程，因此，本文构建一个GARCH-M模型。在均值方程中，股票价格指数及SP是服从AR(1)过程。在GARCH估计方程中，构建一个GARCH(1，1)的模型来计算美国股票市场的波动性。方程估计结果如下：SPt=2+0.998 SPt-1+ut(4.37752)(0.0033081)***σt=10.35+0.01 u2t-1+0.88σt-1(6.008607)*(0.0274218)***(0.342505)***其中，Wald检验统计量91051.67，P值为0。***表示1%显著性，**表示5%显著性，*表示10%显著性。根据上文估计的结果的各项指标，除均值方程中的常数项以外，其他各项指标均显著。可以判断，本文所选择的GARCH-M模型较好地刻画了美国股票市场的特征。

　　根据方程的估计结果，可以清晰地看到，美国股票市场价格指数的方差确实服从GARCH(1，1)过程，本文根据估计的方程提取条件方差的数据，作为衡量金融市场波动性的指标。下图给出相应的描述图。

　　图1美国股票市场波动性(条件方差)图从上图可以看出，在2008年第四季度，美国金融市场的波动性出现急剧的大幅上升，在这一时期，金融市场的波动率高出整个样本期间平均水平的数倍。而恰好在此期间，美国对金融系统的大规模救助计划出台，进入2009年以后，股票市场的波动性下降，大致恢复到2008年四季度前的水平。

　　2.在获取了金融市场波动性即股票指数条件方差的相关数据以后，本文开始进行第二个步骤，确定注资日的具体时间。根据公开可获得的资料，本文整理出了次贷危机发生以后，美国财政部对金融机构的注资。下图列出了详细的注资一览表。

　　在明确了注资的具体时间以后，本文依据这一时点，将注资日标记为T，向其前后各推移两个和三个交易日，依次标记为T-2，T-1，T，T+1，T+2，T+3。

　　在提炼出条件方差的数据以后，本文逐一计算出美国财政部每次注资前后条件方差的变动率VOLt，然后依据时间窗口将这些变动率平均，得出整个金融市场波动率在政府注资前后的整体走势。

　　依据这些步骤，本文计算出了注资前后美国股票市场波动性平均变动率的相关数据，参见下图。

　　图2注资前后美国股票市场波动性变化图从上图可以看出，在政府注资以前，即T期以前，金融市场波动性呈增长趋势，在注资日的前两天即T-2期，波动增长在2%左右，而在前一天即T-1期，增长率接近4%，在政府注资的当期，金融市场波动性似乎没有太大变化，但是在注资后的第二日，即T+1期，金融市场的波动出现极其微弱的下降，终止了在此之前金融市场波动性大幅攀升的趋势。在随后的两个交易日，股票市场的波动性出现剧烈震荡，在T+2期出现了反弹，但在T+3期则出现剧烈下降。

　　根据分析结果，可以判断，美国政府的注资对降低金融体系的风险，降低金融市场的波动性产生了明显的积极的影响。美国政府的注资终止了金融市场波动性及金融风险在次贷危机中日益增大的趋势，有效降低了面临的金融风险。

　　四、结论

　　本文首先对财政注资在金融危机中的作用机制进行理论分析，指出了财政注资对于稳定市场情绪，降低金融市场波动性的积极作用，随后，本文以2007-2009年美国金融危机的实际数据进行了实证检验，结论与理论分析完全一致：财政注资在阻止危机蔓延、有效管理危机上发挥了不可替代的作用。

　　本文的研究结论对于完善我国金融安全网的构建，提高我国监管当局预防和管理金融危机的能力具有十分重要的意义。由于种种原因，我国目前尚未建立起存款保险制度，金融安全网尚不健全。那么充分发挥政府注资这一举措在危机来临时稳定市场情绪的作用，显得十分重要。我国监管当局要着力健全财政注资机制，要合理设计财政注资启动程序，在加强财政注资可获得性基础上强调注资的及时性，在危机早期有效地抑制危机蔓延。积极探索提高财政注资效率的方式，注资方式要实现从以购买不良资产为主要方式向以股权注资为主要方式转变。同时要大力发展直接融资，提高资本市场的广度和深度，充分发挥资本市场的定价功能，为政府财政及时干预和适时退出提供良好的渠道。还要适当配合其他金融风险防范政策，完善我国金融安全网，提高我国管理金融风险和防御金融危机的能力。