金融危机、财政注资与市场波动

　　一、引言

　　2007年美国次贷危机引发了全球金融危机，造成了二战以后世界经济的最大衰退，至今世界尚未完全走出危机阴影。在对金融危机进行深刻反思的过程中，金融安全网再次成为学界和业界关注的焦点。经历了长期的探索后，在危机前金融安全网已形成了相对完整的体系，一般认为，传统的金融安全网主要包括三个部分：审慎监管、最后贷款人制度和存款保险制度①。在2007年的危机中，政府对陷入流动性困境的银行进行了大规模注资，财政注资随之成为金融安全网一个重要的内容，金融安全网的范围进一步拓展。在危机中，金融安全网所发挥的作用被学界和业界所广泛关注。本文通过构建实证模型分析美国政府财政注资对金融市场的影响，来研究财政注资这一金融安全网的新要素对于稳定金融市场的作用，这对于了解财政注资的积极作用具有十分重要的意义。

　　在国内外已有的研究文献中，对金融安全网的研究取得了一定的成果，但对于政府注资这一金融安全网的新要素的研究尚非常罕见。本文的研究对于这一研究领域无疑是一个有益的补充，为进一步了解财政注资的稳定作用，完善金融安全网提供了理论依据。

　　二、理论分析

　　财政注资是指政府主要是财政部门及其代理机构对问题金融机构实施的资产注入或资本重组行为。财政注资可以分为如下两类，其具体内容和救助方式存在很大的差别：1.购买不良资产。在这种方式下，财政部以其所持有的现金或优质债券低价购买那些陷入困境金融机构的不良资产，将不良资产从原有的金融机构剥离。2.股权注资。其中，股权注资一般采用优先股的形式。在这种方式下，政府财政通过购买问题金融机构的股权，来实现对金融机构进行注资，充实银行的资本金。股权注资一般带有限制性的条款，对纳税人的权利进行保护，包括限制接受注资的金融机构分红，对金融机构管理拥有投票权等。财政部向金融机构的注资属于政府预算的一部分，是政府向这些金融机构的财务投资。政府向金融机构注资是一个必然选择，是由金融部门自身的重要地位决定的，因为金融业不仅对经济增长发挥着至关重要的作用，而且还是一国经济金融系统安全的核心所在。

　　在一般情况下，如果具有清偿能力的金融机构由于出现流动性问题而陷入危机时，中央银行会履行最后贷款人职能，向这些金融机构发放贷款，以帮助金融机构短期渡过难关。然而，一旦金融机构大面积出现清偿能力不足时，金融系统出现偿付危机，仅仅依靠中央银行向金融机构再贷款已经无法从根本上缓解和阻止金融危机的蔓延。在这种情况下，政府财政部通常采取动用税收、发行国债、提供担保等方式向丧失清偿能力的金融机构注入资产，通过剥离不良资产和购买银行资本权益，进而达到充实银行资本金的目的。

　　2007年爆发的金融危机直接催生了财政注资，至今仍大行其道。虽然财政注资的目标也是修复市场信心，管理金融危机，但作为一种新的救助方式，与金融安全网的其他要素存在着很大的差别。审慎监管要素强调事前预防，监管当局通过事前对金融机构风险状况进行科学预测和积极监督来对金融危机进行防范，银行监管主要是针对银行个体来进行的，通过审慎监管促使银行提高风险管理水平，从而最大限度地降低整个金融系统的风险;最后贷款人则强调事中救助，中央银行对发生流动性危机的金融机构提供紧急援助。个别的危机事件极可能会导致系统性金融风险的产生，当某些金融机构出现流动性危机时，中央银行此时向金融机构及时提供流动性，避免引发金融机构之间的“多米诺骨牌”效应，有效阻止金融危机的蔓延;存款保险制度则强调事后修复，在金融机构倒闭后对存款人进行一定数额的偿付以确保金融系统迅速恢复。此外，存款保险制度以信誉保证承担存款人的部分损失，稳定金融市场的信心，抑制金融市场的恐慌情绪，防止金融危机的扩散。虽然对于这些要素在防范金融危机过程中所处不同的发挥作用时机进行区别有些偏颇，因为这些要素的作用可能贯穿于整个危机防范过程中，如存款保险和最后贷款人制度在事前也能一定程度上起到修复市场信心的作用，但是通过时机的划分，我们对金融安全网各要素的作用特别是政府注资的作用有更为清晰的认识。

　　如果事前的预防不到位，那么事中救助则显得十分重要。但是在2007年金融危机过程中，最后贷款人机制名存实亡，因为如果任何一个机构向中央银行申请再贷款，无异于向世人昭示其存在流动性问题，进而会导致市场对其看空，使得危机进一步加剧。因此，雷曼兄弟即使在陷入严重的危机时刻，仍然放弃了向央行贷款。财政注资则恰好可以弥补这一缺陷，财政注资主要是政府财政通过剥离问题金融机构的不良资产和购买其股权的形式向金融机构注资，充实其资本金。当金融机构出现流动性问题而非清偿问题时，中央银行向其提供贷款就能缓解银行困境。而当金融机构由于严重亏损而丧失清偿能力时，中央银行仅向其提供贷款已经无能为力，为了避免其倒闭所带来的严重后果，政府不得不介入，充实其资本金。财政注资的作用对于稳定金融市场的作用是十分重要的，财政注资无疑向市场释放了积极干预的信号，重拾了市场信心，对于拯救濒临倒闭的金融机构，防止危机的扩散具有至关重要的作用。

　　三、实证检验

　　根据前文的理论分析，本文研究的主旨在于从金融市场风险(波动性)的视角来揭示政府注资的作用，检验政府注资是否能有效化解金融市场风险，降低金融市场波动性。因此，本文的研究设计也是紧密围绕这一主题展开，本文采用事件研究法(EventStudy)来对前文的理论分析进行验证。

　　(一)研究设计

　　本文研究设计分为以下三个步骤进行：1.指标选取。首先，需要确定金融市场风险即波动性的指标。在已有的研究中，通常使用证券价格的方差作为衡量金融市场波动性的指标。但是，其存在一个隐含的前提，即不同时点的证券价格相互独立，收益率分布呈正态。然而，在股票市场中，股票价格的方差是呈现出“聚丛性”的特征，且表现出明显的时变特征，随时间变化而变化。仅仅使用方差作为指标显然已经无法科学地刻画出市场波动性。因此，本文计划采用证券价格条件方差作为反映金融市场波动的衡量指标。条件方差是在给定全部历史信息集的条件下，对于证券价格变动的方差所做出的估计。随着时间的推移，历史信息集也会发生相应的改变，因而条件方差也会随之变化。条件方差在一定程度上改进了方差的静态特征缺陷。

　　其次，确定估计所采用的方程。由于一般计算估计条件异方差模型都是采用ARCH模型及其推广形式。结合以前的研究成果，本文采用广义条件异方差GARCH模型来计算出金融市场波动性，作为衡量金融市场波动的指标。