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中国股市治理:制度创新的法学与经济学双视角(4)

2016-08-11 01:01
导读:与这四个层面相对应,现金还债解决的只是微观层面上的表象问题,连中观层面的问题都无法解决,更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为,

与这四个层面相对应,现金还债解决的只是微观层面上的表象问题,连中观层面的问题都无法解决,更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为,即使我们假设控股股东有能力、有压力、有动力用巨额的现金去还债,那么,当这次所欠的债务还完之后,虽然在财务上,上市公司的应收债款的确是收回来了,但是,在法律上,由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利,那么,由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少,仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权,所以,就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。
第二,与以资抵债相比:以资抵债解决的仍然只是债务清偿问题,仍没触及中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性之根源。
实际上,现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债,这种情况下,“以资抵债”作为又一种解决工具,就被提了出来。所谓以资抵债,就是在控股股东无法以现金还债的情况下,用其资产作为对价,来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时,但后来也衰落了,原因有二:
一是,它虽然在表面上解决了欠款问题,而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两,还可能是毫无盈利能力的劣质资产,如此一来,以资抵债不仅不能达到预期目标,反而使上市公司背上了更重的包袱。况且,以资抵债也会对重组产生不可低估的负面影响。[7]
二是,以资抵债与现金还债一样,解决的只是暂时的债务清偿问题,而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后,控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制,仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权,继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层,继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决,控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此,就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。
(转载自中国科教评价网http://www.nseac.com

第三,与国有股减持相比:国有股减持虽然能解决中国股市契约安排的旧局之种种弊病,但它却是一种单方强行违约行为,不尊重市场 规律 ,是强制取代市场,而不是弥补市场。
股市本身就包含着风险,这是各国股市都不可避免的现象。但问题就在于:发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”,是一种市场规律;而中国的股市风险除此之外,还主要源于“系统性风险、体制性风险”,是一种非市场化的力量所致。中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分置,而股权分置又主要源自国有股一股独大,因此,国有股减持倍受各界关注。国务院2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,是国有股减持的直接法律依据。但是,这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”——仅仅过了3个月,这项国有股减持方案就不得不紧急喊停,因为,在这3个月里,中国股市狂跌不止,人们“谈减色变”。[8]
为什么会出现这种情况?按法学原理,解决不可谈判型契约(附合型契约、霸王契约)的方法是,首先,法律要赋予契约当事人(尤其是处于弱势地位的当事人)进行谈判的权利,然后,方法有四种:(1)通过当事人协商,对已经履行的部分契约,分别依法承担相应的责任,未履行的部分契约则不再履行,并解除原契约;(2)通过当事人协商,达成新的合意,并据此签订新的契约;(3)协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的,暂时维持原契约;(4)单方强行违约,并承担违约责任等法律后果。
按上述的四种方法,国有股减持方案属于第四种,是单方强行违约行为,没有尊重市场规律。因为,在实施国有股减持之前,所有的上市公司都在招股说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”。从法理的视角来分析,这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款,它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提,社会公众对于流通股的投资收益的一切预期,都是建立在这一契约基础条款之上的。这一条款的特殊性在于:它是一个“双向霸王条款”,也就是说,它既包含了限制流通股股东利益的规定(即流通股要付出远高于非流通股的溢价,常常高达十几倍甚至几十倍),同时也包含了限制非流通股股东利益的规定(即非流通股不得流通)。要修改这一“双向霸王条款”,应当同时征得契约当事人(非流通股股东和流通股股东)的合意,由二者通过谈判解决。但是,国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发,单方改变这一中国股市原来的契约基础条款,却没有同时建立起新的合理的契约基础条款,是非流通股股东的单方强行违约行为。
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