中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角(4)
2016-08-11 01:01
导读：与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，
与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，即使我们假设控股股东有能力、有压力、有动力用巨额的现金去还债，那么，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。
第二，与以资抵债相比：以资抵债解决的仍然只是债务清偿问题，仍没触及中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性之根源。
实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：
一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。况且，以资抵债也会对重组产生不可低估的负面影响。[7]
二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。
第三，与国有股减持相比：国有股减持虽然能解决中国股市契约安排的旧局之种种弊病，但它却是一种单方强行违约行为，不尊重市场 规律 ，是强制取代市场，而不是弥补市场。
股市本身就包含着风险，这是各国股市都不可避免的现象。但问题就在于：发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”，是一种市场规律；而中国的股市风险除此之外，还主要源于“系统性风险、体制性风险”，是一种非市场化的力量所致。中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分置，而股权分置又主要源自国有股一股独大，因此，国有股减持倍受各界关注。国务院2001年6月12日发布的《减持国有股筹集
社会保障资金管理暂行办法》，是国有股减持的直接法律依据。但是，这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”——仅仅过了3个月，这项国有股减持方案就不得不紧急喊停，因为，在这3个月里，中国股市狂跌不止，人们“谈减色变”。[8]
为什么会出现这种情况？按法学原理，解决不可谈判型契约（附合型契约、霸王契约）的方法是，首先，法律要赋予契约当事人（尤其是处于弱势地位的当事人）进行谈判的权利，然后，方法有四种：（1）通过当事人协商，对已经履行的部分契约，分别依法承担相应的责任，未履行的部分契约则不再履行，并解除原契约；（2）通过当事人协商，达成新的合意，并据此签订新的契约；（3）协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的，暂时维持原契约；（4）单方强行违约，并承担违约责任等法律后果。
按上述的四种方法，国有股减持方案属于第四种，是单方强行违约行为，没有尊重市场规律。因为，在实施国有股减持之前，所有的上市公司都在招股
说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”。从法理的视角来分析，这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款，它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提，社会公众对于流通股的投资收益的一切预期，都是建立在这一契约基础条款之上的。这一条款的特殊性在于：它是一个“双向霸王条款”，也就是说，它既包含了限制流通股股东利益的规定（即流通股要付出远高于非流通股的溢价，常常高达十几倍甚至几十倍），同时也包含了限制非流通股股东利益的规定（即非流通股不得流通）。要修改这一“双向霸王条款”，应当同时征得契约当事人（非流通股股东和流通股股东）的合意，由二者通过谈判解决。但是，国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发，单方改变这一中国股市原来的契约基础条款，却没有同时建立起新的合理的契约基础条款，是非流通股股东的单方强行违约行为。
