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关于上市公司国有股场外转让的几点思考(1)

2017-06-02 01:11 [摘要]：国有股向外资、民营 企业 转让以及MBO是当前上市公司国有股场外转让的三种主要途径。但在三种途径的场外转让中，至少存在以下 问题 ：一是就转让行为本身而言，并没有真正体现“三公原则”；二是就转让后的上市公司治理结构而言，“一股独大”及由此产生的控股股东侵占上市公司和中小股东利益的问题并没有得到有效解决；三是就转让后上市公司的实际经营业绩而言，场外转让并没有达到预期的效果。因此，对于当前的国有股场外转让,宜谨慎进行。

关键词：上市公司国有股场外转让

自今年6月24日国务院决定在二级市场停止减持国有股以来，上市公司国有股的场外转让明显趋于活跃。截至 目前 ，已先后有10多家上市公司发布了国有股权转让公告，其中转让主体为民营企业的就有7家。最近， 中国 证监会、财政部、国家经贸委又联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，国有股向外资转让的大门正式拉开。同时，作为对国企经营者激励约束的一个重要手段，管理层收购（MBO）也逐步走上前台。国有股向民企、外资转让以及MBO逐步成为我国上市公司国有股场外转让的主要形式。一些学者和媒体认为，实施国有股场外转让，不仅盘活了国有资产，而且有利于完善上市公司治理结构，促进 社会 资源的优化配置，应该加速予以推进。而笔者通过对近年来国有股场外转让的理性 分析 发现，由于我国证券市场先天的发育不全（国有法人股与流通股人为割裂的二元股权结构），致使国有股在场外转让中不仅难以达到预期目的，而且可能出现这样那样的问题， 影响 我国证券市场的健康稳定 发展 。本文通过对国有股场外转让行为本身及其运行效果的实证分析，得出国有股场外转让宜慎行的结论。 （科教作文网 zw.nseac.com整理）
一、国有股场外转让是否体现了“公开、公平、公正”的原则？
公开、公平、公正的“三公”原则，是我国证券市场存在和发展的基石。作为我国证券市场交易行为一个重要组成部分的国有股场外转让，也必须严格遵守“公开、公平、公正”的原则。但从当前国有股场外转让的实际运作情况来看，这一点并没有得到真正贯彻和落实。
首先，国有股场外转让的价格决定机制无法保证转让价格的合理公允。从国有股场外转让的三种方式看，国有股转让的价格决定机制主要有两种，一种是协议谈判，另一种是公开竞价。其中国有股向民营企业转让和MBO实行协议谈判，而向外资转让实行公开竞价。从协议谈判的方式看，参与谈判的双方分别是国有股东的代表和民营企业的所有者及上市公司管理层。国有资产产权主体虚置的天然属性决定了国有股东的代表没有足够的利益驱动来争取国有股东的利益最大化，而民营企业的所有者和上市公司管理层由于转让价格事关切身利益，则有足够的利己动机促使谈判的天平向己方倾斜。因此，在协议转让的价格谈判中，国有股东处于天然的劣势地位，至少在 理论 上无法保证谈判价格的合理公允。这一点在管理层收购中表现得尤为明显。与“国有转民营”相比，在管理层融资收购中，国有股受让方——上市公司的管理层比民营企业具有更加明显的优势——掌握大量的内部信息，从而使国有股东在谈判中处于更加不利的境地。不难设想，在自身利益的驱动下，管理层极有可能利用自身与国有股东之间的信息不对称，做出败德行为，以争取更加低廉的受让价格。而国有股东的代表则很难、也没有足够的动机去揭露管理层的弄虚作假和败德行为，甚至可能从自身利益最大化出发，与管理层相互勾结进行寻租。当前，一个典型的做法便是管理层通过弄虚作假隐藏上市公司的账面资产或利润，然后逼迫国有股东低价转让股权，甚至通过操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理然后以更低的价格收购。一旦收购完成，再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力。如实行MBO最早的公司之一——宇通客车10月23日公告，该公司因在1999年报中虚减资产、负债13500万元被中国证监会予以行政处罚。而就在此后不久，该公司实施了MBO。如果没有其他可以令人信服的原因，很容易推论，当年该公司的虚减资产，正是为其后来实施MBO留下伏笔，意在减少收购标的。因此，在国有股场外转让中，协议谈判很难保证交易价格的合理公允。从近年来国有股协议转让的实际价格看，也是如此。胡鸿轲和朱淑珍2001年通过折现现金流模型 计算 得出结论，2000年以来，沪市协议转让的24支国有股内在价值的均值为2.99元/股，比实际转让的价格2.55元/股高出近17.25%（华南 金融 研究 ，2001年10月）；而一些已经实施MBO的公司，其转让价格基本上都低于每股净资产。如：粤美的每股净资产4.07元，两次转让价分别为2.95元和3.00元；深圳方大每股净资产3.45元，两次转让价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份每股净资产3.18元，转让价2.96元；洞庭水殖每股净资产5.84元，转让价5.75元；特变电工2002年中期每股净资产3.38元，而三家股东的收购价最高的3.10元，最低的只有1.24元。此外，从国有股向外资转让的公开竞价方式来看，也很难保证转让价格的合理公允。与协议谈判相比，通过公开竞价拍卖的方式确定股权转让的价格应该是一种更趋于市场化的定价方式。而经过统计发现，股权竞拍成交价一般都远远低于账面每股净资产。如：2000年名流投资公司以每股0．67元的价格竞得幸福实业6000万股权，而当时幸福实业每股账面净资产为1．46元；今年8月28日美达集团持有的美达股份8181多万股国有法人股，因诉讼原因被法院强制委托拍卖，广东天健集团以每股2．20元买走，而美达股份今年中期的每股净资产值为2．39元。而三部委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，则根本没有规定国有股向外资转让其价格必须高于每股净资产的底限。而且，最关键的一点，就是这些目前以非流通为前提而竞价转让的国有股，具有未来可以预见的流通属性，一旦流通，将给持有股份的外资带来难以估量的巨额增值。因此，在当前我国证券市场股权结构不完善的情况下，任何形式的场外转让都难以保证转让价格的合理公允。