证券市场低效率的根源：制度缺陷(4)
2017-08-25 06:30
导读：(三)中国证券市场制度缺陷的天生机理 从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要进步证券市场效率，推进证券市场
(三)中国证券市场制度缺陷的天生机理
从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要进步证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的天生机理。
1．赶超式发展战略：制度缺陷天生的主根源。
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳进快速发展轨道。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
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由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主 导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息本钱差异，其制度效率存在明显差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻本钱，而治理行为的公然性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良治理者进行替换 (接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依靠于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息本钱越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息本钱与资本搜寻本钱，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判题目，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际本钱MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际本钱MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际本钱MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，轻易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监视和资本利用条件宽松的限制约束，轻易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的条件下，其搜集信息的本钱是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V ；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U 。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O ，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息本钱的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在进步，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止V→V 。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即V→V"，实现制度的帕累托改进。
