证券市场低效率的根源：制度缺陷(6)
2017-08-25 06:30
导读：在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的条件下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性
在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的条件下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“颠倒”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的 过分投资。
在图2中，横轴OX表示经济主体正常经营收进比重，OY表示租金比重，直线OR的斜率即是两种经济活动本钱收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在证券市场发展初期，股票市场的规模较小，市场制度建设不完全，股价对经济信息的反应能力差。同时，政府在支持国有企业战略性改组的大背景下，政府在无形之中为国有企业“设租”，并为证券市场提供“隐性担保”，经济主体租金在其总收进的比重较大，证券市场存在明显的制度缺陷，如OR1所示。在这样的市场条件下，经济主体参与市场活动，租金规模为OY1AX1。
作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。从而使市场供给曲线不断向右转移；在Q1Q1不断右移的过程中，市场机会增多。在不成熟的市场条件下，市场急速扩容，证券市场规模由Q1Q1向曲线Q2Q2移动。当证券市场具有一定规模，法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾与冲突，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府熟悉到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，由OY1右下旋转移至OY2，租金在市场主体收进构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。此时，证券市场上经济主体在总收进中的均衡点为Q2Q2与OY2的交点月，其中租金数目因市场规模的扩大而扩张至OY2BX2。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，终极影响到证券市场的资源配置效率。作为改革主要推动气力的政府，必然有动力继续推进证券市场制度变迁，矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，即在OR1向OR2、OR3只，变迁中，表现为“政策租金”的消散过程。
