证券市场低效率的根源：制度缺陷(5)
2017-08-25 06:30
导读：2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。 在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实
2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。
在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。
国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应回因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依靠于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。
根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据本钱收益寻求与分享“政策租金”。
假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收进M由正常经营收进Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：
M=Mn Ma Mn，Ma≥0
在这里，对正常经营收进的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收进总量的乘积：
（科教作文网http://zw.NSEaC.com编辑发布） Ma=a·M， a=[0，1]
寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的本钱收益关系，即租金的单位本钱收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位本钱收益率Ra与经济主体正常经营收进的单位本钱收益率Rn之比，R可以表示为：
这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收进的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷 (W)，即有：
在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的本钱较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且本钱较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：
此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的本钱收益比率关系，并终极取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。
该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收进的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的本钱收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依靠国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司想法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的本钱无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监视制约的中介机构，上市公司利用信息占有的上风地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜伏收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机赌博的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公然的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
