中国上市公司可转换债券融资的理论思考(5)
2017-10-22 01:07
导读：（2） 可转换债券和治理层的机会主义行为 在上面我们假设公司治理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权
（2） 可转换债券和治理层的机会主义行为
在上面我们假设公司治理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与治理权”分离现象，治理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的代理本钱题目。而可转换债券在一定意义上可以解决由于治理层机会主义行为所导致的治理层和股东之间的利益冲突。
治理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大王国而形成的“过度投资”题目和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产本钱以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”题目。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制治理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，以为治理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进进债券市场筹集资金），借助负债的破产本钱以及市场监管效应控制治理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制治理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的题目--投资不足，同样可能会股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制治理层机会主义行为的独特上风--他以为假如设计恰当，使得债务有利于阻止治理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致治理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对治理层机会主义行为。
（科教作文网http://zw.nseAc.com） 三、当前上市公司可转换债券融资的机遇与误区
固然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。
（一）中国上市公司可转换债券融资的优点
由于中国改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲看，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。
当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的上风：
（1）低本钱融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：假如利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；假如利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于进步公司的经营业绩。
（转载自http://zw.NSEAC.com科教作文网） （2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例均匀为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。
