美国风险资本市场财务治理结构研究及启示(2)
2017-10-22 01:13
导读：2.风险资本的投资权配置 在有限合伙制的财务治理架构下，投资者作为有限合伙人将资金交给作为一般合伙人的风险资本家，由风险资本家行使主要的投资
2.风险资本的投资权配置 在有限合伙制的财务治理架构下，投资者作为有限合伙人将资金交给作为一般合伙人的风险资本家，由风险资本家行使主要的投资权利，包括投资项目的选择、投资过程的监管以及最后股份投资的变现，这个过程一般要经历10年左右的时间。在这个过程当中，风险资本家有很多机会在自身利益驱动下做出损害投资者利益的事，如在投资项目的选择上冒不适当的风险，把最好的投资机会留给自己。为减少风险资本家的机会主义行为，降低代理本钱，风险投资财务合同设计了一系列针对风险资本家的内含激励和约束功能的投资条款来明确投资者和风险资本家的投资权利范围。主要包括：（1）对单一企业投资额的限定。为了防止风险资本家通过追加大笔投资的方式来拯救以前对业绩较差企业的投资损失，合同往往规定对单一企业的投资额占基金资本或承付资本（Committend capital）的最高百分比。有时可以通过规定基金的两到三笔最大投资总额来加以约束。 （2）对使用利润进行投资的限制。由于对外发行权益资本的资金本钱较高，而债务筹资一方面受到种种限制、另一方面又要承担较大的筹资风险，因此风险资本家通常不愿将利润分与投资者，而是将其用作投资。为防止风险资本家过度使用利润进行投资，增加投资者的风险，降低投资者的投资回报率，合同通常对使用利润进行投资加以限制。具体做法有两种：其一，风险资本家用利润进行投资要征得顾问委员会或有限合伙人的同意；其二，在一定日期之后或已投资额己超过承付资本一定百分比之后，利润将被禁止用于再投资。（3）对基金所投资的资产类型的限制。由于同类资产对不同的投资者回报率存在差异，为防止风险资本家进步的回报率而损害作为有限合伙人的其他投资者的利益，或出于对风险资本家会选择他们不熟悉的资产类型进行投资的担忧，
投资合同通常会规定基金对某一类资产的投资不能超过资本或资产价值的一定百分比。
3.其他财务决策权的配置 其他财务决策权限划分涉及的主要内容包括：（1）风险资本家股权出售的限制。作为普通合伙人的风险资本家持有合伙企业股份有利于将风险资本家的利益与投资项目的业绩***在一起，激发风险资本家的努力程度，降低代理本钱。而当风险资本家出售合伙企业的股权时，有可能会削弱风险资本家监控投资项目的激励强度。因此，有限合伙协议通常明确禁止风险资本家转让股权，或者要求这种转让必须征得大多数有限合伙人的同意。（2）风险资本家利润分成的限制。利润分成是风险资本家取得报酬的主要方式，但合同通常规定，一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可支付。
4.合同限制性条款的主要决定因素 上述合同中的限制性条款核心思想是限制作为代理人的风险资本家的机会主义行为，防止风险资本家利用代理行为追求个人效用而损害作为委托人的有限合伙人的利益。由于风险投资基金中的有限合伙人不能象公司组织中的投资者那样有众多方式来约束代理人。由于按规定他们不可以直接参与基金的经营活动，另一方面，撤换一个基金的风险资本家是比较困难的，并且要付出高昂的本钱。因此，在有限合伙制基金的财务治理中广泛运用的限制性财务合同条款来分割风险资本投资者与风险资本家的财务权限，是有限合伙制这一基金组织形式对降低代理本钱，进步财务治理效率要求的内在逻辑使然。 就限制性条款的数目而言，主要取决于以下几个关键变量：（1）风险资本家的供求状况。供求假说（Supply and Demand Hypothesis）以为，当对风险投资服务领域中的风险资本家的需求大于供给时，合同限制性条款就会减少。由于大部分限制性条款都禁止可能增加投资者的本钱而给风险资本家带来利益的行为。因此，普通合伙人的利益会随着限制性条款的减少而增加。当对经验丰富的风险资本家的需求较大，而供给又相对不足时，风险资本家在与风险资本投资者的讨价还价中会拥有更多的上风，合同中限制性条款的数目就会相应的减少。（2）限制性条款的收益与本钱的比较。本钱订约以为，订约双方会在限制某些行为的利益和谈判条款、签署条款以及监视执行的本钱之间进行权衡。只有当限制行为的利益大于本钱时，限制性条款才会包括在合同中。[3]根据这一理论，限制性条款的数目与以下几个因素密切相关：第一，基金的规模。由于大型基金可能进行损害有限合伙人的可供选择的投资空间更大，同时大型基金有很多投资，为评估风险资本家的策略提供了更多的机会，因此，限制大型基金的某些活动所获得的收益更大、付出的本钱更低。 相应地对大型基金中的风险资本家的限制性条款越多。第二，报酬相对于业绩的敏感性。Jensen和Meckling指出，当把经理人的报酬同前途紧密联系在一起时，代理本钱就会降低。进步风险资本家的报酬对业绩的敏感性会减少不利于有限合伙人收益最大化的投资行为。因此，限制性条款的数目就会减少。（3）风险资本家的声誉。风险资本家的声誉越好，他们进行机会主义的行为所付出的本钱就越大。因此，声誉好的风险资本家，发生机会主义行为的诱因较小，限制性条款的数目也较少。
