美国风险资本市场财务治理结构研究及启示(3)
2017-10-22 01:13
导读：三、风险企业财务治理的制度架构：财权在风险资本家与风险企业家之间的相机配置 风险企业的财务治理主要涉及两类治理主体，即作为委托人的风险资
三、风险企业财务治理的制度架构：财权在风险资本家与风险企业家之间的相机配置 风险企业的财务治理主要涉及两类治理主体，即作为委托人的风险资本家和作为代理人的风险企业家。由于新生的风险企业不确定性高，面对的治理、技术题目和市场题目更加复杂，风险资本家和企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更强。因此，风险企业的财务治理的主题是如何在信息高度不对称的背景下，在风险资本家和企业家之间公道划分风险企业的财务控制权。从总体上讲，风险企业的财务控制权呈现出明显的状态依存性：在风险企业早期，利润很低甚至不盈利，风险资本家把握风险企业的财务控制权；随着风险企业的，财务状况的改善，企业财务控制权逐渐向作为创业者的风险企业家一方转移。换言之，风险企业的财务控制权是一种典型的状态依存权。[4]风险企业的财务控制权的配置是通过风险资本家和风险企业家之间的合同来加以明确的。具体而言，风险企业财务治理的主要包括：
1.以可转换优先股为主要方式的合同联结：风险企业财务治理的核心内容 占有关统计，可转换优先股是风险资本家与企业家合同联结的主要方式。以美国生物技术和软件两大行业为例：在全部合同方式中，可转换优先股合同分别占95.9％和96.4％。[5]与普通股、债务相比较，可转换优先股的代理本钱更低、财务治理效率更高。可转换优先股合同具有双重财务治理效应：其一，在该种合同下，企业家的收进少量来自工资，尽大部分来自股份增值。Gompers（1997）的证实了这种合同可以为新生企业的创始人提供有效的激励，并将风险资本家与风险企业家之间潜伏的冲突最小化。其二，与一般的企业可转换优先股不同，风险企业的可转换优先股除了赋予风险资本家在未来以某一价格转换普通股的权利外，还规定了风险资本家享有包括选举权、董事会席位在内的一系列与财务活动有关的控制权。在风险企业以选择公然发行股票作为风险资本退出方式的情况下，风险企业家在企业控制权上获得了一个隐性合同：当企业培育成功并公然发行股票时，由于风险资本家出售相当部分股份，在加上新股发行的稀释作用，风险资本家在企业中的股份大大降低，更为重要的是显性合同一般规定在企业发行股票时风险资本家的优先股自动转换为普通股，相应地风险资本家失往了优先股合同中规定的一系列财务控制权，在风险企业家对企业控制权赋予极高价值的情况下，收回企业控制权的强烈预期会激励企业家努力工作，这是一种双赢的制度安排。从上述意义上讲，可转换优先股这一财务合同连接方式具有在风险资本家与企业家之间相机配置财权的功能。
2.分阶段投资：一种重复博弈财务控制方式 风险资本家对风险企业的投资并不是一次性投进，而是分阶段投进。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声看和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步地说，企业家有可能以牺牲股东利益为代价往投资净现值为负的项目。 分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。[7]从财务治理视角看，分阶段投资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目私人信息的背景下，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低风险企业的代理本钱，保护自身利益的一种相机财务治理方式。从实质上来看，分阶段投资是风险资本家与风险企业家在信息不对称背景下，进行的一种重复性博弈活动，上次博弈的结果会博弈双方下一次策略的选择。[6] 分阶段投资的期限与次数主要受以下因素的影响：（1）企业资产特性。由于清算价值与有形资产正相关，由于有形资产较之无形资产更易于变现，因此，在分阶段风险资本投资中，无形资产总是与较高的代理本钱联系在一起。随着有形资产的增加风险资本家通过清算形式收回的投资较多，并且由于无效经营而导致的预期损失也会下降。这将减少对风险企业严密监控的需要，相应地延长分阶段投资的存续期限。（2）企业价值的驱动因素。对于那些企业价值主要由未来成长机会决定的企业中，创业者更有可能选择为自己带来利益而给持股人造成损失的投资策略。[8]市场价值与账面价值比率高的企业易受这类代理本钱的影响。相应地，风险资本家对这些企业的监控更有必要，风险资天职阶段投资的存续期限也会随之缩短。（3）风险资本的退出方式。 实证研究表明，在公然上市与清算这两种风险资本主要的退出方式中，前者的分阶段投资的次数要多于后者。其原因在于，与清算这种退出方式相比，公然上市给风险资本投资者带来的风险更低、收益更高，这会鼓励风险资本投资者向风险投资基金投进更多的资金，从而支持风险资本家增加向风险企业投资的次数。（4）风险投资基金承付资本的数额。 自由现金流理论（Free cash-flow theory）以为，风险投资基金承付资本的增加将导致每轮投资数额和投资次数的增加。（5）风险资本家的信息需求满足程度。一般而言，风险资本家信息需求的满足程度越高，分阶段投资的次数越少。[9]由于在风险资本家与企业家之间存在“信息缺口”，因此，通过分阶段投资，前者可以阶段性地获取企业内外部信息，减少投资的风险。
