行为公司财务的最新发展及其启示(2)
2017-11-05 06:58
导读：在行为金融的范式下，市场并非能完全正确地反映公司或者项目的基本面情况，那么在这种情况下，股票市场的价格是否会影响公司的实际投资，公司治理
在行为金融的范式下，市场并非能完全正确地反映公司或者项目的基本面情况，那么在这种情况下，股票市场的价格是否会影响公司的实际投资，公司治理层面对非理性的市场时如何来进行其投资决策，这是行为公司财务所关心的题目。
（一）市场错误定价对公司投资的影响 行为公司财务以为市场上的股价波动应该能影响到公司的实际投资，在并非有效的市场中，投资者的非理性使股票价格偏离了其基本价值，引起了股权融资本钱和其他形式融资本钱之间的相对变化，这会影响到公司的股票发行进而影响到公司的投资。具体来说，当投资者过分悲观时低估公司股价，可能会使公司因股权融资本钱太高而不得不放弃一些具有吸引力的投资机会。当投资者情绪高涨时，治理职员误以为投资者具有他们所不知道的信息，从而把这种错误的乐观看作是有基础面支持的乐观，因此可能会从事一些净现值为负的项目投资。
（二）市场错误定价和公司的资本预算 公司在进行资本预算时，其中一项重要的工作是要确定所适用的折现率，经典的方法是先估算出该公司股票的风险系数β后，再利用CAPM方法出所适用的回报率。但是在行为金融的范式中，就要考虑到市场无效情况，又可分为两种情况：一是当公司股价被高估时，股权融资本钱降低，有财务约束的公司和无财务约束的公司都应该发行新股来融进资金；但是是否将这笔资金用于投资新项目，则要看治理职员是短视还是长视。当治理职员是短视时，他会利用较低的折现率进行资本预算，并立即把这笔资金投进到新的项目中。而长视的治理职员仍然用CAPM为基础来确定折现率，并不将此笔资金立即投进到新的投资项目中往。二是当公司的股价被低估时，股权融资本钱上升。公司是否进行投资及其折现率的确定要看公司是否面临着财务约束。无财务约束的公司有充分的借债能力，公司股价的低估并不会影响其融资本钱和实际投资，该类公司的治理者仍然以CAPM为基础来确定折现率；而有财务约束的公司缺乏其他的融资渠道，当面临有利的投资机会时只能发行新股来融资，确定资本预算的折现率时就必须考虑到股票市场的错误定价因素。
四、资本市场的非有效性对公司股利政策的影响 公司股利政策是研究公司是否应该发放股利，发放多少股利，以什么方式来发放，股利的增长率为多少等题目。已有的股利理论较多，但均不能同一解释这些现象，所以“股利分歧”被称为是十个最重要的未解决的金融题目之一。行为金融则从投资者心理偏好的角度提出了自己对股利现象的解释，主要包括以下三个方面：
（一）对投资者“股利偏好之谜”的解释 历史以来，股利比资本收益具有更高的税率，这意味着股票回购相对于股利支付是一个帕累托进步的行为，但是为什么投资者看上往更喜欢股利呢？行为公司财务根据行为人的自我控制、心理账户和避免后悔理论三个心理基础，对投资者为什么喜欢股利提出了一些行为学的解释。1.股利的发放有助于设立简单的规则而克服人们的自我控制题目，防止人们过分花费他们的财富。2.投资者对不同来源的资金存在着心理账户的现象，通过一个明确的股利支付，投资者可以非常轻易将收益从损失中分离出来，由此增加了他们的效用。3.通过支付股利有助于投资者避免后悔。具体来说当公司不支付股利时，为了提供资金用于消费，投资者不得不卖掉股票。假如股票随后上涨得很高，投资者会感觉到强烈的后悔，由于这是来自于采取行动带来的后悔；而当公司支付股利时，消费者能用它来进行消费而无需卖出股票，假如随后股价上升时，将不会引起投资者强烈的后悔，由于这是由于没有采取行动所带来的后悔。
（二）对公司是否支付股利的解释 BakerandWurgler（2003a）年提出了一个“股利迎公道论”，其主要内容是：假如治理者目的在于最大化公司的短期价值，他们将会朝着投资者喜好的方向来改变他们的股利政策。当投资者偏好支付股利时，治理职员也会公布支付股利；反之当投资者不喜欢支付股利时，治理职员也会随之停止支付股利。因此，股利政策的改变反映了投资者在支付股利和不支付股利的公司之间情绪偏好的相对改变，公司可以利用股利政策来促进在市场上对自己股票的需求。为了检验他们理论的正确性，BakerandWurgler随后作了一个实证研究，实证结果确实符合所谓的“股利迎公道论”。 股利迎公道论能解释股票市场上整体股利支付情况的变化趋势，但对股利为什么是粘性的，为什么同一时期大型成熟公司和成长性公司在股利发放上明显不同等常见的股利支付现象不能做出解释，这也是其局限处所在。也许治理层在制定股利政策时要考虑多个因素，市场因素只是其中的一个方面。
