行为公司财务的最新发展及其启示(3)
2017-11-05 06:58
导读：（三）如何决定股利支付的数目 Lintner（1956）所发表的股利政策的 调查报告 提出了一个我们今天所谓的行为模型。在他的模型中，公司首先在公平的名义
（三）如何决定股利支付的数目 Lintner（1956）所发表的股利政策的
调查报告提出了一个我们今天所谓的行为模型。在他的模型中，公司首先在公平的名义下建立一个目标股利支付政策（即将盈利中的多大部分回报给投资者是较为公平的），按照此目标比率从每年的盈利中支出股利；考虑到了投资者对股利增加和股利减少反应的不对称性，随着盈利的增长，股利的增长比率将会低于目标水平，公司只有在确信将来无需减少股利的情况下才会增加股利的支付。
五、资本市场的非有效性对公司并购政策的 传统的以为并购的驱动气力主要来自一些公司基本面的因素，例如效率论和多元化经营论以为公司合并后可以进步整体效率，产生协同效应，从而增加合并后的公司价值；代理本钱论以为公司的并购和重组有助于改善公司的治理结构，减少代理本钱从而有利于公司价值的进步；但是部分实证研究表明，从合并后的整体来看，出现了“胜利者的诅咒”的现象，并购能否进步盈利水平，很值得怀疑的。 假如说实际的并购并没有进步真实业绩的作用，那么公司进行并购的动机来自于何方呢？部分行为学者从投资者和治理者的心理因素出发了并购的动机。ShleiferandVishny（2001）通过一个简单的并购模型，解释了美国20世纪60年代、80年代和90年代的三次并购浪潮的出现及其各自不同的特点。他以为治理者是理性的，而市场是非理性的，股票市场会错误估计主动并购、目标企业和合并后的企业的价值，这种相对价值的扭曲是驱动治理者进行并购的主要气力。这一结论与传统的并购理论截然相反，但很多针对公司并购绩效的实证研究结果表明了上述理论有一定的公道性。
六、治理者的非理性对公司财务政策的影响 以上我们所讨论的是理性的治理职员面对非有效的市场时的行为，接下来我们需要关注的是当假设市场有效时，治理职员自身的非理性（特别是他们的过度乐观和自信）对公司财务的影响。
（一）治理者的过度乐观和自信对公司资本结构的影响 行为公司财务以为乐观自信的治理者相对于无偏见（完全理性的）的治理者来说更倾向于进行债权融资。由于相对于资本市场而言，具有乐观自信品质的治理者对公司较为乐观，以为市场低估了他们的股票，因此不愿意发行股票来进行融资，更倾向于进行债权融资，除非他们已经耗尽了公司的内源融资或者是借债能力。 在此基础上，Hackbarth（2002）提出了一个预委托理论，该理论以为由于乐观自信的治理者更倾向于进行债权融资，所以非理性的公司治理职员内生地减少了治理者和持股者之间的来自于自由现金流的冲突。DirkHackarth（2002）了一个基于EBIT的资本结构模型来比较乐观自信的治理者与无偏见的治理者的融资倾向，得出了以下结论：当存在着代理本钱时和投资风险时，由于乐观自信的治理者倾向于进行债权融资和承担风险，他们的决策能减轻治理者和持股者之间来自于自由现金流的冲突，并且为乐观自信的治理者提供适当的激励措施时花费的代价更少，因此雇佣具有适度乐观自信的品质的治理职员可能会对公司更加有利。
（二）治理者的过度乐观和自信对公司实际投资的影响 行为公司财务以为，治理职员适度的乐观和自信会增加公司的价值，但是过分的自信乐观可能会损害公司的价值。由于风险回避型的理性治理职员倾向于投资低风险的项目或者是推迟执行投资期权，致使投资收益降低，与持股者的利益相背离。而适度乐观和自信的治理职员对投资项目的远景看好或者低估项目风险从而乐于承担项目，从而增加公司的价值。但是过分自信和乐观的治理职员可能会由于承担净现值为负的项目，从而损害公司的价值。在已有的部分实证研究中确实发现那些具有过分乐观的CEO的公司确实表现出了更高的投资对现金流的敏感性。
（三）治理者的过度乐观和自信对并购行为的影响
