行为公司财务的最新发展及其启示
2017-11-05 06:58
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「摘要」行为学
「摘要」行为学已逐渐成为金融学中的一个重要领域，在它的下，公司财务领域内也形成了行为公司财务的研究范式。与经典的公司财务相比，行为公司财务引进了行为因素的影响，它以为外部市场的非有效性和内部治理者的非理性影响着公司的财务决策和公司价值最大化的行为。文章简单了行为公司财务的最新研究进展，也就是市场的非有效性和治理者的非理性对公司的融资政策、投资政策、股利政策和并购行为等各方面的影响。针对目前我国资本市场的非有效性，文章以为在我国上市公司的财务研究中应该引进行为公司财务的理论范式和研究，才能使得研究条件和结果符合我国的实际情况。 「关键词」有效市场假设；行为公司财务；市场的非有效性；治理者的非理性 一、引言 公司财务理论起始于1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所发表的著名的MM理论。其主要是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司财务研究的出发点，近半个世纪以来，大量的相关理论研究都是围绕着
放松MM理论的种种严格的假定上来进行的。学者们逐步考虑了税收、破产本钱，信息的非对称等因素，了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派，但是几乎所有的仍然是以半强式有效市场为假设的。 范式。行为公司财务是公司财务理论和行为金融理论相互融合的产物，实质是在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部治理层的非理性对公司的融资、投资、资本结构、股利政策和吞并收购等方面的影响。它为我们研究公司财务提供了一种新的角度和方法，更加贴近资本市场的现实情况。
二、资本市场的非有效性对公司融资政策的影响 融资题目特别是资本结构题目一直以来是公司财务研究中的重点。传统的标准金融理论（MM理论）以为市场总是完美和理性的，内外部融资是可以相互替换的。而其后的权衡结构理论、非对称信息下的啄食顺序理论、代理理论等以为公司可以在考虑现有的财务结构和投资需求的基础上通过选择不同融资方式来增加公司的价值。 行为公司金融则将公司的融资决策与外部的资本市场的情况紧密联系了起来。目前比较有影响力的是Stein（1996）提出的“市场时机”理论，其主要内容是：当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资的本钱相对于其他形式的融资本钱发生了变化，以最大化公司价值为目标的理性的治理职员应该充分利用这种本钱上风进行融资或回购。具体来说，当公司的股票被市场高估时，理性的治理职员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资。相反，当公司股票被低估时，治理层理性的做法是回购公司被低估的股票。 BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市场时机理论”的启发下，进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公司融资决策的累积效应的结果。假如公司过往的M/B比率较高，说明当时公司的股价被市场高估了，理性的治理层可能会利用这种融资本钱较低的有利时机，发行股票进行融资，则公司现在的资本结构中的债务比率会较低，反之，假如过往的M/B比率较低，则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。 市场时机理论作为一篇种子型的，引发了很多进一步的相关研究，很多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致，强有力地支持了“市场时机”理论。市场时机理论在解释公司是否进行股权融资方面取得了巨大的成功，但是在公司资本结构的题目上，只是表明公司现有的资本结构是其以往融资行为的一个历史积累结果，而不考虑治理层根据公司的特点主动调整资本结构的可能性，其对现实的解释力还有待于更广泛的实证检验。
三、资本市场的非有效性对公司投资政策的影响
