我国治理层收购价格的理论评析(2)
2017-11-25 02:30
导读：在资本市场成熟的国家，决策个体分散的知识经过了市场的整合，市场自动的完成从“个体人”到“一般人”的抽象，并通过股票价值体现出来，也就是人
在资本市场成熟的国家，决策个体分散的知识经过了市场的整合，市场自动的完成从“个体人”到“一般人”的抽象，并通过股票价值体现出来，也就是人们决策直接依据的客观价值；在资本市场不发达的国家，固然不存在一个明确的可资鉴戒的市场价格，但并不排除人们对某一事项的共同价值观，因此，客观价值仍然是存在的，但是，由于未经整合，这一客观价值分散在每一个个体中，会像主观价值一样难以把握。对于一个理性决策人而言通过相关信息的搜集，会得到一个接近客观价值的价值信息，也就是他是通过每一个决策个体自身往完成从“个体人”到“一般人”的抽象，从而在决策时将其融进主观价值中。
(1)主观价值〉客观价值〉价格〉本钱
(2)客观价值〉主观价值〉价格〉本钱
(3)主观价值〉价格〉客观价值〉本钱
(4)客观价值〉价格〉主观价值〉本钱
(5)价格〉主观价值〉客观价值〉本钱
(6)价格〉客观价值〉主观价值〉本钱
在1、2的情形下，交易是轻易达成的；在3、4的情形下，由于主观价值与客观价值较为接近，卖方的购买意图—主观价值将起决定性作用，交易是可能发生的，但买方可能承担较大的决策风险；在5、6的情形下，交易是不会发生的。在企业的交易中，我们试图找到一个体现市场公平的客观价值为交易者提供一个有用的参考。
我国治理层收购中的企业价格决定
治理层收购引进我国始于1999年的粤美的，其后先后有深方大、洞庭水殖等数十家上市公司或母公司进行了治理层收购。与西方国家不同的是，我国的治理层收购有着特殊的历史背景，党的十五届四中全会后提出国有资本“国退民进”，学术界建议引进MBO，意在解决我国长期存在的国有企业的产权不明晰以及由此引发的公司治理结构题目，可见与西方国家“产权先于交易”不同的是，我国企图通过交易明晰产权，可谓“交易先于产权”。换言之，我国的治理层收购除了交易双方的信息不对称题目之外，还存在交易主体不明的题目，两种因素共同决定了治理层收购价格的指向。
我国《上市公司收购治理办法》规定，收购非流通股的价格不得低于每股净资产值，并且当收购人持有、控制一个企业的股份达到该公司已发行股份的30 %时，如继续增加股份或控制则必须采用要约收购。由此可见，该规定明确表示出售方的价格底线为其本钱，其价值评价方法是基于产权基础，但在价格上又采用了资产基础，不得低于每股净资产用意在于防止国有资产流失。实证研究表明我国已经实施了MBO的上市公司，都规避了法规关于要约收购的方式比例界限，采用了协议收购的方式，并且收购价格对于收购方而言是相当合算的，有的甚至以低于每股净资产的价格取得了企业控制权。也就是按照本钱价-卖方的价格底线成交，卖方的全部剩余被买方侵占。
之所以会出现这种不符合市场规律的结果，其一是在治理层收购时，由于其经营者的特殊身份，对目标企业拥有完全的信息，而另一方面作为出售方代表的地方政府对企业的经营信息缺乏了解，因而购买方具备了较强的讨价还价能力，使得交易的结果指向了最有利于购买方的本钱价格，出售方的剩余完全被收购方占有。其二是我国的证券市场不具备发达国家强式市场效应，因此，股票价格不能反映公司价值，也就是企业的产权市场上的股票价格不适合于作为客观价值的依据，这种市场状况为购买方以为干预收购价格提供了可能，购买方有意回避具有市场运作特征的要约收购方式，而采用公然性较差的协议收购方式，由于要约收购意味着市场的竞争性加强而垄断性降低，在多个买方的情况下，治理层压价的可能性降低，其剩余必然会大大减小。
所有的治理层收购都不约而同的选择了协议收购，终极以本钱价甚至低于本钱价成交。而交易结果的深层原因是公司治理结构的题目，买方是具有明确的经济利益的主体，而卖方由于历史原因造成所有者缺位，其代表方-地方政府由于经济利益关系不直接，因而监视缺乏动力，加之信息不对称，处于明显的弱势地位，交易中的剩余不是按照供求规则瓜分而是按照权力规则瓜分。
