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治理层收购（MBO）存在的题目及对策：国内研究(2)

2014-05-07 02:50
效率进步说和财富转移说分别MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判定，效率进步派以为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。不过上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。
MBO在我国已走过近3年历程，由最初的仅仅法人股转让发展到后来的国家股转让与法人股转让并举，实在施方式由最初的协议转让法人股发展得更加多元化，其内涵和外延也随着我国资本市场的不断成熟和经济体制的不断完善而变得更加成熟。当然目前MBO在中国仍处于试点阶段，实在践存在着不规范的现象。
由于中外市场环境的不同，我国MBO显现出一些不同于既有理论的特点，在现有理论中找不到相应的解释。从两种截然不同的理论中，我们当然以为企业实施MBO后绩效的进步来自效率进步而非财富转移才是我们的目的。2003年3月，财政部发文，“采取治理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。这至少意味着：我国MBO实践过程中还存在着各种各样的题目，或者说我国目前的MBO更多的属于财富转移型，如何发现和解决这些题目，使得我国MBO趋向效率进步型，达到社会福利最大化,这才是我们日后应留意的。

二、MBO在我国的实践及存在的题目
1．收购主体的法律地位不明确
从国外MBO实践来看，治理层收购前必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。这种新公司一般称之为“壳公司”。陈先勇（2003）指出，此类“壳公司”在我国所碰到的法律障碍有：其一，我国法律是否答应此类公司存在没有规定；其二，根据《公司法》第12条规定：对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%，但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例；其三，通过设立壳公司将面临双重征税题目。一方面股权变现会产生公司所得税题目，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税题目。另外，在我国收购案例中也有采用职工持股会的做法，而以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持，还没有一个明确的解释。
2.治理层的非市场化障碍
反对者以为，我国国有企业的治理层往往由上级行政部分指派，并非在市场竞争中涌现，他们在收购中可得到超过一般投资者、普通职工的大量股权，从而在未来可获得巨额财富这一事实与“公平”原则相悖；而且收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险，还有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制题目更加严重等题目；同时，由于治理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状况难以出现预期的效果，可能有悖实施MBO的初衷。所以，在国有企业实施治理层收购，治理层本身就是一个有争议的阶层（孙泽蕤，2001）。
3．融资渠道狭窄
治理层收购是杠杆收购的一种，收购的大部分资金并非治理层的自有资金，在一个典型的治理层收购中，银行贷款大约占50%，夹层资本（垃圾债券融资等）约30%，而自 有资本约占20%甚至更少，但这样的融资计划在目前的中国较难实施。
（1）我国资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没保证的。（2）我国投资银行发展滞后。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。（3）我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大。因此与国外主要依靠外部资金相比，我国收购融资的一个主要特征就更多地依靠内部资金，但这并非由于治理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说明当事人在融资过程中存在违规操纵。假如不解决有效融资题目，治理层收购的发展将会受到很大制约（韩天放2003）。