权益资本计价：会计选择下的信息属性与计量发(4)
2017-09-18 01:06
导读：V0=騎t=1［E(C璽)/(1 E(rτ))瑃］(2) 其中，E(C璽)和E(rτ)分别表示期间t的预期报酬（预期现金流量）和预期报酬率。在持续经营假设下，可以发现，公式（1）与
V0=騎t=1［E(C璽)/(1 E(rτ))瑃］(2)
其中，E(C璽)和E(rτ)分别表示期间t的预期报酬（预期现金流量）和预期报酬率。在持续经营假设下，可以发现，公式（1）与（2）完全类似。两者之间最大的区别在于，Fisher完全确定模型只有一个利率或报酬率（即社会平均利润率），而资本资产定价模型却存在多个预期报酬率，即每种风险水平都有对应的预期报酬率。
对上述模型的应用研究集中在两点上：一是预期未来报酬E(C璽)的确定；二是对预期报酬率E(rτ)的确定。后者主要涉及风险评估问题，在实务中主要有三个标准：（1）社会平均利润率，即利率；（2）预期投资报酬率；（3）企业的资本成本。在此基础上，加以风险调整得到贴现率。
对未来预期报酬的确定，目前流行的主要有三种形式，即股利、自由现金流和净收益。一般认为，当投资者永久持有公司股票时，股票的价值等于将来各期所能获得的股利的资本化价值。而公司各期股利的支付水平最终取决于公司的盈利水平，这样，人们就产生了使用净收益代替股利的想法。但是，盈利水平和股利政策都可能受到有关利益关系人特别是管理层的操纵，同时，对权责发生制和历史成本原则的怀疑，也加深了对使用净收益来评价权益资本价值的疑虑。因而，现金流折现法成为现实实用乃至教学中应用得最广泛的方法，典型的估价教材都是从财务报表的发生项目“倒推”出现金流来进行计价的。人们主观地认为，自由现金流量模型的运用可以消除股利、净收益基础模型运用时所依据的会计方法和程序等主观因素的影响。
对权责发生制下的会计利润与自由现金流量（或现金收付制下的现金流量）在权益资本计价中的效果比较问题，一直存在很大的争论。其实无论哪种方法，从纯粹运用模型的角度来看，都面临两个问题，即未来报酬预测的准确性问题和未来确定期限的长短问题。传统的确定未来现金流量的方法，是在权责发生制基础上对账面净收益加以调整而得到的，因此在第一个问题上，净收益法与自由现金流的方法没有本质上的区别（在紧接下来的讨论中，我们还将看到，即使不是通过调整而是现金收付制下得到的现金流量信息，其效果也不比权责发生制的要好）。这样，比较的问题就集中于未来期限确定的长短上来。Penman 和Sougiannis（1997）的研究表明，股利法、现金流量法及净收益法在未来回报被预测到“无限远”时是等价的。相比而言，净收益法能够使“未来前移”，从而在一个较短期限内（5-8年）更有效地确定权益资本的价值。其原因是，权责发生制考虑了未来事项对现在的影响，能为折现现金流估价提供校正。
（科教论文网 lw.nSeAc.com编辑发布） 使用现金流折现法的另一个思路是不采用权责发生制，而是采用现金收付制来计算未来现金流量。Dechow（1994）认为，如果企业在一个较稳定的经营环境里，从事相对稳定的经营活动，没有金额较大的投资或类似活动，那么，权责发生制与现金收付制之间不存在本质上的差异。但当上述条件不成立时，现金收付制就带来一些时间上或配比上的问题，比如本期的现金收入可能来自上期的活动，尤其是一些期限较长的投资活动所产生的现金收支的时间性差异，就显得更明显。而权责发生制所坚持的配比原则，就能够减轻上述矛盾。因此，从理论上来说，它比现金收付制能更好地反映企业业绩。同时，她的实证研究表明，那些批评权责发生制信息不相关的指责是没有根据的，目前市场上对权责发生制信息的重视程度超过了现金流动信息。
此外，Ohlson（1995）等的实证研究也肯定了历史成本原则在公司估价方面的重要意义和合理性。所有这一切都在一定程度上说明，基于传统会计的账面数字来评价权益资本价值是可行和合理的。
四、 最新进展：费尔森—奥尔森盈余计价模型
（一）净剩余关系与超常收益
F-O模型不同于传统计价模型的地方，在于它的出发点不同。F-O模型是从所谓的净剩余关系（the Clean Surplus Relation，简称CSR）出发推导出来的。CSR关系认为，权益的期末账面价值等于期初余额加上盈余减去已分配股利（这里，权益资本和股利都是一个综合概念，比如权益中可能包括一些利得和损失，而股利则包括追加的股本发行额等），可用公式表示为式（3）：
