中国经济在通胀和通缩之间(4)
2017-11-07 06:54
导读：夹缝中求腾挪 尽管央行忧虑重重，然而留给它腾挪的空间并不大。央行的职责，主要是以货币稳定来促进经济增长，相对于这个政策目标而言，其政策工
夹缝中求腾挪 尽管央行忧虑重重，然而留给它腾挪的空间并不大。央行的职责，主要是以货币稳定来促进经济增长，相对于这个政策目标而言，其政策工具其实不少。只是这些政策工具的运用，在不同程度上取决于经济的玄妙局势，并非全部操于央行之手。造成的结果反而是，央行似乎在用很少的政策工具去完成很多的政策目标。 法定利率受管制，不能轻易变动。名义利率刚性这个弊端，一直为众多学者所诟病。宋国青指出，1997年以来的通货紧缩，其起源就是存贷利率过高，而且长时间没有调整。在当时的利率下，企业很难有利润，甚至居民把钱存在银行里的回报都比企业投资的回报高。“本来不正常”的“债务—通货紧缩”在当时反而是最不过的结果。利率本来是可以调整的，不调整则是政策失误。在名义利率不可调节的情况下，宏观经济没有稳态解。一旦有所偏离，就会要么热死，要么冷死。 从数据来看，名义利率水平的调整基本上追随物价变化，消费物价指数转折点和利率转折点的平均时滞大概是14个月。高善文和罗斌更指出，利率政策的转折点都出现在四五月间，这反映了决策程序的需要。利率政策标志着宏观经济政策在放松和收紧之间的调整，但由于不能完全依靠利率政策来调节经济，还需要其他包括财政政策、投资政策、贷款规模等在内的工具，因此，利率政策和这些政策的调整应该是同步的。在程序上，涉及不同经济部门的宏观经济政策的统一调整需要最高决策层的介入，然后在每年3月的人大会议上获得批准，最后，在此后的一两个月内公布并付诸实施。 经过几年的调整，现在的名义利率已经很低了，考虑到通货膨胀的预期，真实利率甚至可能为负值，这和1997年的情况有所不同。尽管出现许多新的情况，但利率刚性的问题依然如故。 在汇率固定的前提下，利率上调会引致国际资本的套利，从而冲击本国的金融体系。这一顾虑在三季度央行货币政策报告上体现得很明显。这是观在利率不能上调的重要原因。“先是把汇率弄得有问题了，利率就有问题了”，宋国青说。 此外，利率上调还很有可能影响国有企业的财务状况，也会影响到债券的价格，从而影响财政政策。 因此，尽管从上说，出于宏观经济调节的需要，央行可以调整利率，但这个过程牵涉到重大利益调整，势必费时费力。 汇率是另一个难题。经济学一个基本原理是，汇率是本币在外汇市场的价格，如果人为地将价格维持在偏离供求平衡的水平上，无论如何都会损耗经济总体的福利。如果汇率偏低，则相当于外贸的每一笔交易都是贱价出售。在宋国青看来，在现在的汇率水平下，外汇储备每个单位的增加，都意味着一定比例的损失。这种损失是以前内需疲软时刺激总需求的一种成本，现在内需已经上涨，正是停止以扭曲的价格来刺激外需的合适时机。他认为，当前人民币升值与其说是“压力”，不如说是“机会”。 只是汇率的调整同样需要成本。汇率上调，出口部门将首当其冲受到损失，外资对华的投资成本也会加大，直接影响FDI流量。尽管在理论上可以证明，合理的汇率不但有利于国内整体经济的长远前景，而且可以筛选出真正有效率的外资，但众所周知，出口与外资正是中国经济高速增长的两个引擎，在经济和
政治决策中都极具影响力。而且，调整至少将给经济局部带来短期经济损失，这几乎是肯定的。 综合各种，汇率调整大致有如下短期结果。如选择缓慢的调整方式，可能引致外汇市场上的投机性冲击。选择一次性的调整，则会带来剧烈阵痛。本币升值意味着国外商品价格相对下降，而本国贸易品的价格最终将和国外商品价格趋同。也就是说，国内价格将趋于下降。据估计，这将直接影响占国内总产量50%的贸易部门产品，从而更有可能进一步引发通货紧缩。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔估计，一旦这种在通货紧缩状态下的衰退发生，中国GDP增长率可能下降2—3个百分点。 汇率的调整已经成为决策部门的一个两难困境。各种迹象表明，至少在短期内，汇率大幅调整的可能性很小。 央行正是在这种汇率和利率都不能轻易调整的有限空间内进行宏观调控的。发行央行票据，调整存款准备金率，同时加强窗口指导，央行用有限的几个政策工具进行操作，想要把握全局，难免煞费苦心。尽管央行近来的政策颇受非议，但众多批评主要集中在不为央行所轻易操控的利率和汇率问题。“这不是货币政策的问题”，宋国青说。诚然，央行的空间甚为逼仄。 9月份是央行调整存款准备金率后的第一个月。数据显示，M2同比增长了20.7%，比上月21.6%的增幅略有回落。人民币贷款方面，9月末余额为15.6万亿，同比增长23.5%，比上月回落了0.4%.从当月新增额来看，9月份又新增了近3000亿元，比近几个月新增贷款的平均增速有较大的回落。 央行对此结果表示满意。毕竟，这是央行第一次用经济杠杆而不是用直接控制贷款规模等行政手段来调节货币供给。头寸紧是必然的，利率也因此升高，但其幅度要远远小于过去进行调控时利率的波动幅度。央行更指出，即使在美国这样成熟的市场经济的国家中，美联储最近两年调控所导致的利率波动幅度也比我国当前的高。“利率真正高的只有两次，一次出现在华夏银行新股认购时，一次出现在长江电力新股认购时。央行当时都投入巨额流动性保持利率基本稳定。”利率最高的时候涨到3.75%，维持了不到两天。 调整准备金率确实起了重要作用，只是在此之外，宋国青也点出窗口指导的重要作用，“不然早贷疯了”。而市场中则流传着一种说法：商业银行此前就发现贷款增长过猛，即使央行不行动，也会有所减速。 央行则认为，一系列宏观金融调控措施的政策效应开始显现，10月份金融机构人民币贷款同比少增106亿元，年内首次出现少增，贷款增加趋势有所减缓。只是，在11月12日公布的官方文件中，央行也表示，“总体看，的货币供应量增长较快”。10月末广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高四个百分点，比上月回升0.3个百分点。狭义货币M1余额为8.03万亿元，同比增长19.6%，增幅比上年同期高1.7个百分点，比上月高1.1个百分点。目前M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。如果考虑季节性和其他不确定的因素，宏观调控政策的效果到底有多大，更加难以判断。 央行在尚不明朗的形势中静观其变，依然保留进一步收紧的可能性。
