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治理层收购的理论依据及实在现制度设计

2017-09-04 06:13 内容摘要:治理层收购(MBO)是指企业治理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到治理者手中的行为。MBO对于我国国有企业改革具有现实的意义。本文分析了MBO的理论依据,同时深进探讨了实施MBO的制度设计,以期对我国MBO的实践提供鉴戒。
　　关键词:治理层收购(MBO) 理论依据 购并 制度设计
　　
　　治理层收购的理论依据
　　
　　治理层收购是指企业治理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到治理者手中的行为。20世纪以来,学术界对MBO给出了多种理论解释,这些解释大致回纳为效率理论和财富转移理论。
　　(一)效率理论
　　效率理论是解释MBO的主流理论。该派的学者们围绕诸如MBO的动机、绩效表现等等因素阐述了不同观点。其中,最具有代表性的是代理本钱说、防御剥夺说和企业家精神说。
　　1.代理本钱理论。詹森(Jensen)是代理本钱说的代表人物。他指出,随着企业股权的日趋分散,治理层对企业的控制权日趋上升,在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流,使治理层有了进行多元化并购的自由选择空间,任意使用自由现金流是治理层代理本钱的主要体现。治理层热衷于多元化经营扩大企业规模,而不是最大化股东收益,结果出现了高现金流和低效投资并存的现象,企业资源被低效利用。因此,就产生了潜伏的效率提升空间,只要进步企业负债率,就可以通过强制性的债务利息支出缩小治理层自由支配现金流的空间,降低由自由现金流而产生的代理本钱,负债和破产压力也会迫使治理层进步经营效率,高负债因此成为降低治理层代理本钱的控制手段。
　　2.防御剥夺理论。Alchain和Wood-ward以为治理层对企业的投资具有“唯一性”,治理层的收益依靠于企业的整体绩效,其产生的准租金更轻易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺,治理层就有可能成为激励自己投资收益的完全获取者。MBO是治理者实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。防御剥夺说从治理层角度解释了MBO的动机和MBO的行业选择,以为MBO是治理层明晰投资收益的手段,是治理层为改变与贡献不相当的报酬体系而进行自我付酬的安排,随后发生的绩效改善则是治理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。
　　3.企业家精神理论。MikeWright等在发展前人理论的基础上提出了企业家精神说。他们以为一些治理层具备了形成企业家精神的潜质,但这种潜伏的企业家精神为治理层所隶属的大企业所不容。在实施MBO及MBO后的持续变革过程中,风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要作用。企业家精神理论重新解释了MBO的收益来源,不仅夸大了治理层的作用,而且夸大了风险投资机构的作用,以为是二者的协力创造了MBO的收益。
　　(二)财富转移理论
　　财富转移理论是MBO理论中的非主流理论。该理论以为MBO并没有给企业带来实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是治理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府等向治理层转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、MBO投资者和治理层。其中避税理论是财富转移理论中最主要的观点,MBO的目的就是充分利用企业潜伏避税空间,避税收益同时也是收购资金的来源。
　　效率理论和财富转移理论对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释,二者之间互不兼容并导致了不同的政策主张。效率进步说以为应当鼓励发展MBO,而财富转移说则主张抑制MBO的发展。固然在实际的MBO中,绩效的改善可能既来源于财富转移,又可能来源于效率进步,但效率进步是主要的方面。这一点决定了MBO的生命力和有效性,也是效率观成为主流MBO理论的现实基础。因此,从一般含义上讲,MBO是在产权约束和市场规制下,通过改变企业产权结构,进步企业绩效的产权交易手段;同时从运作角度来看,又是通过资本运作转换企业所有权的方式。